中原期货2024年上半年：到港压力预期变现实，区间下移

核心观点：国际方面，24/25 年度巴西产量存在不确定性， 4-6 月份干燥 的天气导致市场担忧巴西糖产量能否达到预期，目前三季度进入 生产的高峰期，糖产量前景一方面受甘蔗产量影响，另一方面受 制糖比影响，制糖仍占绝对优势，预计糖厂优先制糖，甘蔗产量 受制于天气，整体来看巴西新年度产量维持或略减 200 万吨之内。印度种植面积增加，7 月降雨好转，本年度增产预期。泰国增产预 期。全球糖市下半年矛盾不大，巴西降幅被印度和泰国增幅抵消， 市场不具备大涨大跌驱动。三季度是天气市，预计难以有较大幅 度下跌。四季度产量逐渐明朗。整体下半年原糖震荡。

国内，长期看 24/25 榨季边际转宽松，下年度扩种，四季度进 口到港增加的压力由预期变为现实。糖价上方有较强的压力，糖 价高度有限。下方受限于内外价差，大幅向下空间也有限。预计 三季度内外价差继续收窄，下半年国内郑糖震荡走势，难有单边 大波动趋势性走势，高低点下移。

一、行情回顾

1.1 上半年郑糖区间震荡，多空切换，中心下移

2024 年上半年，国内糖价波动幅度不大，整体呈现区间波动，多空切换，底部支撑明显， 白糖期货最高在 4 月初达到 6580 附近，最低在 6 月中旬达到 6000。截至 7 月 4 日，郑糖主力合 约收盘价 6261 元/吨，较年初上涨 61 元/吨，涨幅 1%。 

分阶段看，1-2 月份初：糖价走强，主要逻辑是春节前季节性补库，需求提振，资金看多氛 围明显。 

春节后开始-2 月底：春节假期间原糖下跌拖累节后郑糖补跌，并在 6200 企稳。 

3 月-4 月初：糖价低位反弹。一方面是低价促进下游补库需求，另外广西增产不及预期。郑 糖反弹逼近 6600。 

4 月：高位回落。国内实际增产大于预期，且下年度种植面积增加。另外原糖持续下跌至 19 美分附近，进口利润得到了较好修复，出现点价机会。 

5 月-6 月中旬：低位区间震荡，一方面进口利润得到很好修复，郑糖承压，另一方面，因为 船期问题，此期间仍以国产糖源供给为主，现货价格坚挺，给予下方支撑。 

6 月中旬至月底：糖价先是突破震荡区间向下（内外套利资金打压内盘），然后再 6000 获得 现货强支撑（现货坚挺、广西糖仓单大幅注销），同时原糖大幅反弹，国内郑糖价格修复性反弹， 截至 7 月初，价格由于价格大幅回落，产区销售好转。

1.2 上半年基差走强

由于远期有进口压力和下年度增产压力，期货合约呈现远月贴水结构，所以基差持续走强， 且持续高于去年水平。

1.3 供给转变导致 ICE 原糖大起大落

上半年 ICE11 号原糖表现为“上涨-下跌-上涨”，然后价格回到年初位置，首先，印度糖产 量不及预期，泰国减产预期，支撑价格反弹，然后巴西糖产量大超预期，而且 1-3 月份季节性出 口淡季下超量出口，缓解了市场紧张的贸易流，原糖持续下跌至 18 美分，低价刺激需求，且新 年度开始后巴西天气干燥，市场担心糖产量可能不及早前预期，糖价重新反弹至 20 美分附近。

二、2024 年下半年影响糖价的主要矛盾点

2024 年下半年以 10 月份作为分水岭，国际市场看，三季度是巴西糖上市高峰期，天气影响 最终产量和收割进度；印度糖和泰国糖关键生长期，雨水情况影响新作产量，所以，天气在该 时期影响权重大。四季度巴西产量基本能够落定，印度和泰国开榨生产情况影响变大。国内市 场看，三季度国内处于去库阶段，夏季需求和中秋节前需求有阶段性利好提振，但另一方面进 口糖的到港进度能否带来压力也是主要因素；四季度国内面临加工糖和国产糖上市双重压力。所以，下半年郑糖主要关注点在于进口到港节奏、消费旺季的需求情况、国外主产区的天气。

三、国际基本面分析

3.1 usda 预计 24/25 年度继续过剩，但库消比继续下降

国际糖业组织(ISO)6 月份公布了 2023/24 年度全球食糖平衡表的第三次修订，将全球供需缺 口从 2 月份预估的 68.9 万吨扩大至 295.4 万吨。全球食糖产量预测下调至 1.7927 亿吨(-0.479 万 吨)，消费量预估上调至 1.82224 亿吨(+178.6 万吨)。产量环比变化最大的是巴西(+ 103.8 万吨)，， 中国预计增产 98 万吨。减产的国家为泰国(- 225 万吨)、印度(- 110 万吨) 预计糖产量为 3170 万 吨)和墨西哥(- 58 万吨)。预计 2023/24 年度全球食糖贸易流缺口为 137.9 万吨，高于之前预计的 28.2 万吨，其中印度的出口量预期下调 170 万吨，而巴西出口量上调 140 万吨。全球进口需求 预估下调 63.5 万吨，至 6682.1 万吨，主要因中国进口需求下降。根据国际糖业组织的数据，预 计 2022/23 和 2023/24 年度的缺口扩大导致库存消费比降至 53.54%，由于预计全球供需缺口以 及贸易流缺口不断扩大，ISO 对接下来三个月的价格看法从中性转为乐观。

USDA 每年 5、11 月发布全球食糖供需报告。2024 年 5 月美国农业部(USDA)最新预估，2023/24 年度全球食糖产量预计达到 1.835 亿吨。巴西是最大的生产国，产量预计为 4550 万吨，其次是 印度产量预计为 3400 万吨，欧盟糖产量为 1500 万吨。美国产量预计为 830 万吨，预计到 2024/25 年将增加到 840 万吨。对于 2024/25 年度，由于东南亚产量的增加弥补了巴西产量的下降，全球食糖产量将增至 1.86 亿吨。巴西糖产量的下降是由于炎热和干燥的天气影响了作物。然而， 预计产量仍将是有记录以来的第二高水平。预计今年巴西的消费和出口将保持不变。泰国的糖 产量预计将增长 16%，印度和中国的增幅较小，抵消了巴西在 2024/25 年度预计减少的 150 万吨。虽然全球食糖消费量也在上升，但由于全球经济复苏缓慢，抑制了消费增速，世界食糖市 场可能仍处于过剩状态。

3.2 巴西 24/25 年度产量前景仍不确定

23/24 年度巴西中南部糖产量 4242 万吨，24/25 年度预估糖产量在 4000-4160 万吨，减少 约 80-200 万吨。1、6 月份底，巴西第二大食糖生产商 Tereos 预测甘蔗压榨量下降到 5.9 亿吨以 下，由于干旱天气使得甘蔗产量同比下降超过 10%。中南部地区糖产量或同比减少超过 200 万 吨，至不到 4000 万吨的水平，对全球糖价产生积极影响。早前 2 月份曾预计 2024/25 榨季巴西中南部主产区的甘蔗压榨量将降至 6 亿吨以下。2、6 月中旬，JOB 估计中南部的甘蔗压榨量为 6.045 亿吨，较上一年度的历史高位下降 7.6%。中南部地区糖产量预计为 4130 万吨，较 2023/24 年度下降 2.7%，去年糖产量创下历史新高。3、5 月初，Datagro 公司预计巴西中南部 2024/25 年度的甘蔗压榨量为 5.98 亿吨，同比下降 8.6%，预计甘蔗制糖比例为 52.1%。糖产量预计为 4160 万吨，同比下降 1.9%。原因是天气比正常情况更干燥。Alvean 预计巴西中南部地区 2024/25 年 度糖产量的预估 4160 万吨。4、5 月份，StoneX 该机构预计巴西中南部 2024/25 年度糖产量为 4230 万吨，甘蔗压榨量料为 6.022 亿吨。

生产方面。2024/25榨季截至6月上半月，中南部累计压榨甘蔗18945万吨，同比增加13.25%；累计产糖量为 1095 万吨，同比增加 138 万吨(14.42%)；累计制糖比为 48.38%，去年同期为 47.24%。6 月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为 4899.8 万吨，同比增加 832.9 万吨（20.48%）；甘蔗 ATR 为 134.47kg/吨，同比减少 0.78g/吨；制糖比为 49.7%，同比增加 0.85%；产糖量为 312 万吨， 同比增加 56 万吨。通过生产数据看出来，今年开榨较快，干燥的天气有利于收割工作的开展， 甘蔗产量的增加，制糖比的提高，促进糖产量增幅大于甘蔗产量的增幅。7-9 月份是压榨高峰期， 天气情况让中南部糖产量存在不确定性，预计等到三季度末产量或逐渐明朗。

出口方面。巴西 6 月出口糖 320.19 万吨，同比增加 11.69%。2024/25 榨季 4-6 月巴西累计 出口糖 790.05 万吨，同比增加 25.14%。今年 1-3 月份，巴西出口糖量处于历史高位，主要是因 为增产超预期，且前面出口进度偏慢，出口周期拉长。4-6 月份因为新年度生产旺盛，雷亚尔贬 值刺激出口。目前的港口待运量尚可，可供出口的糖比较充足。

乙醇方面。需求提高，但乙醇收益仍然不去糖，预计糖厂维持高制糖比。从今年一季度开 始，巴西国内乙醇销量明显好转，因含水乙醇价格相较汽油有优势，刺激了乙醇的需求。4-5 月 巴西含水乙醇累计消费量同比增长 31%，创下近年来同期最好销量。但对于生产端来说，虽然 乙醇价格和需求双双上涨，但乙醇折糖价格仍远低于原糖价格，生产原糖仍然具有明显优势。这就有利于糖厂维持高制糖比。截至 6 月 28 日，巴西圣保罗含水乙醇价格 2.47 雷亚尔/升，较 年初上涨 30%，折糖约 12.58 美分/磅，糖仍然占绝对生产优势。

3.3 印度 24/25 年度可能小幅增产，糖限制出口政策维持

23/24 榨季：印度累计压榨甘蔗 3.1378 亿吨，产糖 3167 万吨。本年度印度将允许糖厂至多将 170 万吨糖用于生产乙醇。本年度维持不出口政策。

24/25 榨季：截至 6 月 28 日印度甘蔗种植面积为 568 万公顷，较去年同期的 550 万公顷增 长 18 万公顷，涨幅 3.27%。新年度糖产量预计增加，一是甘蔗种植面积增加，印度计划从 10 月 1 日起，将 2024/25 榨季甘蔗最低收购价格提高 8%，试图在干旱导致减产后提高甘蔗产量， 政策支持有助于提高种植面积；二是降雨情况预计好于去年。目前来看 7 月份上半月降雨充沛， 这有助于甘蔗生长，当前为厄尔尼诺-拉尼娜中性条件，4 季度发生拉尼娜的概率为 80%，拉尼 娜气候下印度降雨增多，有利于甘蔗生长。由于 23/24 年度不出口，且乙醇分流限制在 170 万 吨，导致结转库存攀升至 910 万吨，下榨季若产量维持，糖可能优先分流给乙醇，再考虑出口， 那么最多出口量可能再 150 万吨之内，可以保证 550 万吨左右的库存规模，这对国际市场的压 力不大。

3.4 泰国 24/25 年度糖产量预计达到 1000 万吨

根据泰国甘蔗和糖业委员会办公室的数据，2023/24 年度的甘蔗总产量为 8210 万吨，产糖 量达 870 万吨。最终的糖产量大于早前 800 万吨的预估。

美国农业部对外农业服务局(FAS)5 月份报告，预计泰国 2024-25 年度糖产量将增加到 1020 万吨，比 2023-24 年度增长 16%。路易达孚 5 月份报告，预计泰国 2024/25 年度的产量将增加 160 万吨，达到 1050 万吨。多数机构预计泰国新年度产量将增加至 1000 万吨之上，因甘蔗种植 较木薯有优势，且季风降雨量将好于去年。

四、国内基本面分析

4.1 24/25 年度增产为共识预期

2023/24 年度：2023/24 年制糖期全国共生产食糖 996.32 万吨，同比增加 99 万吨，增幅 11.03%。截至 6 月底，全国累计销售食糖 738.34 万吨，同比增加 50.52 万吨，增幅 7.34%；累计销糖率 74.11%，同比放缓 2.54 个百分点。食糖工业库存 257.98 万吨，同比增加 48.43 万吨。目前工业 库存比去年同期宽松，但压力也不算大。

2024/25 年度：对新年度糖产量持有增产预期的共识，但是增幅有分歧。一是糖会预估。4 月底糖会预计下年度全国糖产量或达到 1060 万吨，比去年增 60 万吨，或 6%。其中广西可能增 5%、云南和广东稳定、内蒙古增 31%、新疆增 25%、海南增 25%，综合全国预计增 6%。二是农 业农村部预估。6 月份供需报告预估糖产量预计达到 1100 万吨，比去年增 104 万吨，或 10%。

6 月 19 日，广西统筹推进糖料蔗稳产提质增效和糖产业链优化升级新闻发布会公布，23/24 榨季广西全区糖料蔗种植面积 1124 万亩，同比增加 4 万亩，预计 2024 年全区糖料蔗种植面积 1130 万亩以上。新榨季广西种植面积同比增长基本确认，但增幅分歧较大。

整体来说，24/25 年度增产预期成为共识，那么将是连续两年增产，达到近十年正常区间偏高水平，那么价格可能继续下滑。

4.2 2024 年下半年进口量预计增加

下半年到港量将大幅增加。今年 4 月份前配额外进口持续大幅亏损，最大亏损 2000 左右， 直到 4 月中旬开始，内外价差修复，配额内外利润转好，在 5 月下半月达到最好，给加工企业 带来了点价机会，预计将在 7 月开始逐渐大量到港。2024 年 1-5 月份我国累计进口食糖 127.75 万吨，同比增长 22.06 万吨，增幅 20.87%。其中 3-5 月份的进口量维持地量，暂时性的支撑了 国产糖价格，但预计三季度开始到港压力将增大。

加工糖-广西糖价差收窄。跟踪加工糖与广西糖价差发现，从 2 月份 500 左右的高点逐渐回 落至 300 以内，显示加工糖供给逐渐增多，压力逐渐增大，对国产糖也将构成下行压力。

糖浆三项的进口量创历史新高。2024 年 1-5 月，我国税则号 170290 项下三类商品共进口 73.02 万吨，同比增加 9.52 万吨，增幅 15.00%。糖浆作为替代品，上半年进口量大增挤压了部 分食糖的需求。

4.3 饮料类需求好于去年

今年，国内内需趋弱，1—5 月份，社会消费品零售总额 195237 亿元，同比增长 4.1%，增 幅持续回落。其中饮料类累计同比增长 6.5%，增幅好于去年。主要含糖食品中软饮料产量好于 乳制品，1-5 月份，乳制品产量 1187.4 万吨，同比降 2.4%；1-11 月份，软饮料产量 7833 万吨， 同比增长 8%。

五、2024 年下半年糖价震荡走势，低点或继续下移

国际方面，24/25 年度巴西产量存在不确定性， 4-6 月份干燥的天气导致市场担忧巴西糖 产量能否达到预期，目前三季度进入生产的高峰期，糖产量前景一方面受甘蔗产量影响，另 一方面受制糖比影响，制糖仍占绝对优势，预计糖厂优先制糖，甘蔗产量受制于天气，整体 来看巴西新年度产量维持或略减 200 万吨之内。印度种植面积增加，7 月降雨好转，本年度增 产预期。泰国增产预期。全球糖市下半年矛盾不大，巴西降幅被印度和泰国增幅抵消，市场 不具备大涨大跌驱动。三季度是天气市，预计难以有较大幅度下跌。四季度产量逐渐明朗。整体下半年原糖震荡。

国内，长期看 24/25 榨季边际转宽松，下年度扩种，四季度进口到港增加的压力由预期 变为现实。糖价上方有较强的压力，糖价高度有限。下方受内外价差，大幅向下空间也有限。预计三季度内外价差继续收窄，下半年国内郑糖震荡走势，难有单边趋势性走势，低点下移。

（责任编辑：Scarlett）

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