中信建投0708-0712：印度呼吁出口但本季落地存疑 郑糖跟随原糖回落

本周内外盘糖价双双回落，6月下半月巴西双周产量数据维持高位，干旱背景下含糖率也有所增加；此外，关于印度糖协再次呼吁放开出口的消息发酵，外盘从20美分/磅以上回落；国内跟随外盘波动，但是由于近月供应端压力暂时不大，整体跌幅有限。

印度本季结转库存超过安全库存，2025年出口可能性增加

23/24榨季由于政策限制和制糖丰厚收益的吸引，印度乙醇分流量远低于预期，从此前预期的450万吨的分流量下降至200万吨，增加了印度国内食糖的供应量，目前印度仍未放开出口限制，那么到榨季末期，印度的食糖库存在800万吨以上，高于600万吨的安全库存基准线（3个月的消费量）。因此近期ISMA呼吁印度政府放开出口限制，但是需要注意的是，目前印度国内出口平价在20美分/磅，在本轮原糖下跌后，出口利润又被压缩至负数，因此出口或没有想象中那么顺利。

下个榨季，根据chinndMandi新闻，Meir Commodities预计，2024-25 年度印度的糖总产量将达到 3450 万公吨，其中 400 万公吨将用于生产乙醇。并认为，如果在降雨充足和FRP 提高的背景下，种植面积应该会扩大到 600 万公顷。马邦和卡邦在 2025-26 季预计产量可能创下纪录，在考虑到400万吨的乙醇分流量后，2025年出口的可能性会增加。

回到供需平衡表，印度24/25年度预计是以高库存开启，如果按照目前预测的3450万吨食糖总产量预估，考虑到400万吨的乙醇分流量、2850万吨的食糖消费和600万吨的安全库存下，印度的确有400万吨左右的食糖盈余量，但最仍有不确定性，近几年印度的产量和预期一直差异较大，一方面是天气问题，一方面是政策问题。

巴西继续关注天气，产量存在预期差

本榨季巴西产量预计仍然维持高位水平，市场的预估普遍在4000-4400万吨区间，但最终产量落脚到4000万吨，还是4400万吨，取决于甘蔗入榨量、天气、含水乙醇价格等。

天气的不确定性：干旱少雨，或有提前收榨的风险

巴西中南部偏干，利于生产进度，因此双周产量数据表现良好，最新的双周报数据显示，6月下半月甘蔗入榨量4880.6万吨，同比增加12.99%，食糖产量为324.7万吨，同比增加20.11%，制糖比49.89%，同比增加0.53个百分点，甘蔗含糖量139.96kg/吨蔗，同比增加5.16%。截至6月底，24/25榨季巴西甘蔗入榨量23840.5万吨，同比增加13.27%，累计糖产量1420万吨，同比增加15.7%，制糖比48.72%，同比增加1.03个百分点，累计甘蔗含糖量128.31kg/吨蔗，和去年同期持平。

目前干燥的天气条件是双周产量较高的主要推手。作为全球最大的食糖主产和出口国，巴西的甘蔗种植和压榨机械化程度较高，因此食糖生产效率遥遥领先，但是过量降雨会导致大量机械无法进入蔗田收割，通常情况下，日均降雨超过10mm就会损失压榨天数；反之，干旱利于机器的开工，利于巴西糖厂提升自身的压榨效率。但物极必反，过度且长时间的干旱会影响甘蔗的生长前景，进而导致最后甘蔗总量偏少，提前收榨的风险增加。

根据天气模型的数据显示，今年一来巴西中南部蔗区的累计降雨整体偏少，截止6月底，累计降雨量较去年同期少36%，累计降雨的曲线和2021年尤为相似，从土壤湿度的角度上，当前的土壤湿度更是低于2021年同期的水平。

以2021年对应的21/22榨季为参考，整个榨季的降雨持续性的偏少，榨季前半期时，由于偏低的降雨利于糖厂的生产进度，从双周数据来看双周糖产量都是在同期偏高的水平，但是越往后期持续性的干旱导致双周食糖产量快速下滑，最终中南部产量为约3207万吨，同比减少约600万吨，因此需要关注后期巴西的干旱情况是否持续甚至恶化。

巴西糖产量的变化除了甘蔗产量变化这一因素之外，还需要关注制糖比，甘蔗除了制糖还可以制乙醇，因此还需要关注目前糖醇比价、乙醇消费的情况；对于2024年来说，巴西制糖比变动3个百分点，就需要重新定义全球平衡表。由于甘蔗基数大，每一个制糖比的变化从70万吨增加到100万吨，所以制糖比的变化对巴西产量影响大，对全球供需结构也大。

目前巴西含水乙醇折糖价格约为15.6美分/磅，与原糖的价差快速收缩，从此前的接近10美分/磅，到目前的4美分/磅左右，而此前市场对巴西新季产量的乐观预期，是建立在高制糖比的基础上，如果原糖进一步回落，或乙醇价格继续上行，那么糖醇价差继续走缩，制糖比预期或有新的调整。此外，乙醇整体销量良好，也刺激了糖厂的制醇意愿，5月含水乙醇销量同比大幅增加52.6%，1-5月累计消费量同比增加56.2%，创下2008年以来同期最好的销售记录：与之相对，巴西含水乙醇价格也连续三周上涨。目前截至6月29日，巴西圣保罗地区汽油价格5.66雷亚尔/升，燃料乙醇价格3.70雷亚尔/升，乙醇燃料对比汽油比价65.37%，销售上乙醇燃料有优势，对乙醇消费和价格提供支撑。

国内6月产销数据利多，从库存的角度今年食糖库存和去年水平持平，但是区别在于今年的进口节奏加快，但是预计压力在11和01上体现得更明显。

2023/24年制糖期全国共生产食糖996.32万吨，同比增加99万吨，增幅11.03%。截至6月底，全国累计销售食糖738.34万吨，同比增加50.52万吨，增幅7.34%；累计销糖率74.11%，同比放缓2.54个百分点。食糖工业库存257.98万吨，同比增加48.43万吨。

从库存角度算上仓单和第三方库存今年和去年的情况基本一致。因此来自国产糖的现货压力和去年情况相同。压力主要来自未来的进口到港压力和新季甜菜糖的压力，从目前的船报数据来看，第三季度的进口量预计在200万吨的水平，是去年同期的2倍，但是成本仍然偏高。

（责任编辑：Scarlett）

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