大地期货2025年：守得云开见月明

观点小结

全球紧平衡，中短期逐渐交易贸易流利多节奏，长期格局转变的大行情机会需等待巴西下榨季糖产明确。

国外供需格局：

全球平衡：仍处紧平衡格局。虽然北半球整体增产，但巴西下榨季糖产仍是决定全球平衡矛盾程度的最重要变量，目前受雨季降雨影响存在不确定性。

贸易流：12月-明年3月贸易流存在快速转紧预期，主因是巴西前期的过量出口在没有库存支撑后需要大幅回落，同时印泰出口增量弥补有限。

国内供需格局：

国内平衡：增产预期稳定，转宽松预期明确但实际宽松程度或有限。

节奏及关键变量：中短期节奏或和海外完全相反，12月仍处开榨过渡期，Q1逐渐累库宽松压制盘面，由内强外弱逐渐向外强内弱转变。但糖浆进口政策会严重影响内外估值，若管控严格形成强驱动，或无视基本面向上大幅修复单边及内外价差。

估值锚点及策略评估：

原糖价格区间：12月为全球空转多转折期，确认原糖阶段性底部，关注20-21美分支撑；25年Q1贸易流转紧预计反弹上行3-4美分；Q2以后不确定性大，需要巴西天气进一步明确。

国内估值锚点：

明年的对标锚点受糖浆政策影响需分两种情况：1.政策严格，锚点对标配额外进口成本（想象空间最大）；2.管控有限，锚点对标配额内进口成本以及糖浆进口成本。

估值锚点由低到高排序：广西甘蔗制糖成本5500-5600元/吨；进口糖浆报价折糖约5650-5800元/吨（动态变化，需关注泰国糖价格走势）；巴西配额内进口成本5600-5800元/吨，配额外进口成本7150-7350元/吨（跟随原糖动态变化，1美分/磅=配额内225元/吨=配额外290元/吨）。

价差：月差趋势以正套为主，但目前估值及节奏暂无性价比；一季度内外节奏对比更适合内外正套，但若糖浆政策明确或继续炒作，则以此政策作为方向主导。

风险点：主产区天气异常变化；北半球增产超预期；巴西下榨季预期大幅变动；宏观及政策风险。

一、2024年行情回顾

内外盘行情回顾

二、全球延续紧平衡格局，贸易流存在利多风险

24/25榨季全球延续紧平衡格局

24/25榨季全球糖市预计延续紧平衡，相对23/24榨季变化有限。

24/25榨季各主产国的糖产变化：巴西从-250万吨向±200万吨变化，印度内部循环，泰国+150万吨，欧洲+50万吨，中国+100万吨；全球需求+200万吨。
整体上看24/25榨季或继续维持紧平衡状态，盈余或短缺的幅度主要看巴西下榨季的糖产情况。

机构预估：整体紧平衡，目前对小幅过剩还是小幅短缺仍有分歧，但今年下半年以来整体调整趋势转紧。

贸易流存在转紧预期

目前评估11、12月至明年3月巴西食糖出口会出现大幅回落，同时印度出口预期不强，泰国在糖产恢复预期下正常出口，整体来看全球贸易流会快速转紧。

复盘：同时考虑北半球增产+贸易流转紧相似点，可参考11/12和13/14榨季，熊市格局下贸易流转紧仍能带动盘面反弹3-3.5美分/磅，且时间段主要集中在一季度。因此在今年的紧平衡格局下，12月震荡寻底→明年Q1反弹上涨的概率偏大。

风险点：风险在于北半球增产超预期压制盘面。

原白价差：

目前原白价差回落至无加工利润状态，至少代表短期内原糖加工需求较差。

25年Q1巴西出口占比预计下滑，原糖相对白糖更加宽松的格局或有所转变，届时原白价差预计下跌企稳或小幅反弹。

气候周期：拉尼娜气候导致巴西糖产仍存隐患

目前处于ENSO中性气候阶段，拉尼娜预期较此前推迟，CPC预计10月至12月拉尼娜现象出现的概率为57%，或持续至2025年1月至3月。

拉尼娜现象有利于印度和泰国产区降雨，不利于巴西圣保罗地区降雨。

从目前的拉尼娜影响时间范围来看，主要影响巴西产区的雨季降雨（印度泰国处于旱季），若最终巴西雨季天气转干旱，会对下榨季巴西糖产产生利多影响。

三、兜兜转转大行情还是看巴西

24/25榨季：天气扰动引发压榨进度幻觉

复盘今年4-7月巴西开榨至压榨高峰期，出现了压榨进度时好时坏的情况，这主要是由降雨反复波动导致，实际上当时较为核心的甘蔗单产变量持续处于预期范围之内，甚至前期表现偏好，因此市场预期频繁转向是不合理的，盘面节奏也对应出现了几波反弹回落的行情。

2024年4-7月圣保罗降雨出现较为明显的波动，反复影响当期压榨进度。

回顾本榨季糖产因子，最超预期的是制糖比不及预期

复盘24/25榨季巴西糖产因子表现，种植面积、甘蔗单产和产糖率变化基本符合个人预期，机构预期有所调整但变化不大，且8、9月份巴西火灾对甘蔗产量的实际影响也有限。

最超预期的点是制糖比。由于今年的制糖收益仍然较高，事前市场完全没有制糖比同比下滑的预期。从制糖比实际表现来看，开榨初期制糖比表现较好，8月火灾事件爆发月开始，制糖比逐渐走弱不及预期。

按照1%制糖比折90万吨糖计算，制糖比预期差至少导致了250-300万吨的糖产减量，影响程度最大。

短期节奏：尾部压榨进度不再是交易重心

由于今年的全球食糖贸易供应集中在巴西，导致Unica数据指引作用增强，多次影响了原糖盘面的节奏波动。

但目前巴西压榨进入尾声，尾部压榨量占比较小，后续变化基本不再影响整个榨季的糖产评估。

预计24/25榨季中南部糖产3950万吨，减产280万吨，全巴西糖产4300-4350万吨，减产250万吨。

Conab 11月估产，认为24/25榨季中南部糖产可达4032万吨，全巴西糖产4401万吨。

节奏上看，火灾事件之后原糖盘面不断向下修正巴西过度减产过度悲观的预期，但目前巴西压榨末期收榨糖厂较多，收榨速度较快，利空驱动刺激或逐渐弱化，因此外盘向下修正预期的行情或接近尾声。

中期节奏：出口端逐渐释放利多驱动

巴西前期过度出口导致库存同比降幅较大，当前库存已不支持继续高出口，11月开始直到明年一季度出口需要大幅回落来保障期末库存，对全球贸易流影响极大。

假设巴西榨季末库存去化至历史最低水平附近，倒推24/25榨季巴西食糖出口最多3400万吨。

2024年10月巴西食糖出口373万吨，同比+85万吨，24/25榨季累计出口2327万吨，同比+438万吨，11月开始巴西周度出口已出现加速回落；雷亚尔汇率持续贬值也有利于刺激巴西糖出口；截至11月15日，巴西食糖库存1033万吨，同比-644万吨。

长期趋势：判断25/26榨季糖产仍需确认雨季降雨

25/26榨季产糖因子评估：

种植面积：+3%。和24/25榨季类似，巴西大豆、玉米价格及利润仍处低位，甘蔗利润较好，种植面积仍可增加。

单产及出糖率：不确定性高。从历史复盘结果看，保持稳定或大幅下滑10%都是有可能的，受雨季降雨影响大。

制糖比：提高1%以内。制糖利润仍高于制醇利润，糖醇价差仍处历史高位区间，继续刺激制糖比提高。

25/26榨季总糖产估计：

1.按照拉尼娜预期，后续天气逐渐转干旱，25/26榨季甘蔗单产或继续大幅下滑，巴西总糖产或继续减产200万吨。

2.假定目前降雨充沛的天气能维持到雨季结束，25/26榨季甘蔗单产稳住，巴西总糖产甚至有小幅增产可能。

综合来看，现在去预测巴西下榨季糖产不确定性较高，建议等到巴西雨季总降雨基本确认后再交易下榨季预期。

机构预期仍存分歧：

如Datagro、Alvean等机构认为25/26榨季巴西会增产；而Wilmar等机构强调干旱和火灾对下榨季的影响。

甘蔗单产受雨季降雨影响较大

历史经验：同时考虑气候周期转拉尼娜年份+上年非雨季干旱两点进行复盘，11/12、17/18、21/22三个榨季和25/26榨季情况较为类似，主要区别在于后续的雨季降雨水平。

若后续巴西雨季降雨转向干旱可参考21/22榨季，单产及出糖率整体继续大幅下滑。

若后续巴西雨季降雨持续充沛可参考11/12及17/18榨季。17/18榨季前的雨季降雨缓解了旱情，导致新榨季单产保持稳定；而2010年火灾影响严重，尽管后续雨季降雨充沛，仍然导致了11/12榨季单产大幅下滑。

由于今年巴西天气干旱严重，目前的累计降雨量处于历史低位，且火灾影响较大，因此整体来看巴西25/26榨季甘蔗单产转弱的概率更大一些。

制糖利润仍可支撑制糖比维持高位

巴西乙醇折糖价长期维持在15-16美分/磅，糖醇价差仍处历史区间高位水平，预计会继续刺激巴西25/26榨季制糖比提高。

截至11月23日，巴西醇油比0.66；乙醇折糖价+Cbio约15.5美分，糖醇价差接近6美分/磅。

制糖比：中南部暂预计48.87%。由于24/25榨季制糖比在有制糖利润的支撑下仍然表现不佳，因此暂对25/26榨季制糖比保守估计，小幅提高至23/24榨季水平。

乙醇折糖价矩阵图

若原糖价格不出现大涨，未来的原油波动很难导致糖醇价差由正转负，巴西制糖大概率仍有充足的利润空间。

四、北半球整体转向增产

印度开榨前季风降雨充沛