中州期货：买原糖是一门不挣钱的生意？——白糖内外套策略分析（上）

固定进口带来跨市场套利的流动性

我国国内白糖供需一直处于供不足需的格局，国内年白糖消费量相对稳定，保持在1500万吨上下，三分之二由国产糖提供，另外三分之一需求来自进口，进口依赖度达到30%之上，属于偏高水平，年度固定的进口需求就产生了白糖跨市场套利的流动性。

进口成本 = (ICE11号糖+出口国升贴水)*(1+旋光度增值)*22.046+运费)*(1+海运保险费率)*汇率*(1+银行手续费)+利息及劳务费)*(1+关税)*(1+增值税)*加工损耗调整+加工费

进口利润=进口成本-郑糖价格

套利的原理是当两个市场的价差偏离正常水平时，买入低估的，卖出高估的，等待价差回归后平仓获利。在白糖的内外套之中，国内白糖与国外原糖存在加工成本、汇率、关税、运费等因素的影响，这会使得国内外套利比同一商品跨市场更复杂，但是核心逻辑还是价差回归。原糖价格、关税和汇率是起主要影响作用的重要影响因素。

当国内外价差（进口成本 vs 郑糖价格）偏离合理区间时：

正向套利（买ICE原糖，卖郑糖）：进口成本显著低于郑糖价格。

反向套利（卖ICE原糖，买郑糖）：进口成本显著高于郑糖价格。

白糖内外套合约的选取

白糖除了用于食品工业之外，原料甘蔗提炼的甘蔗乙醇也是一种可再生能源，因此白糖作为一种具有战略价值的商品，完全的自由贸易无法实现，许多国家都会通过配额、关税以及乙醇分流制度，对国内供需进行管控。

在我国的白糖进口政策采用的是配额制，运用不同的关税税率进行管控。所以在白糖的内外套利中，主要涉及两个群体，一个是投机的价差回归，二是产业逻辑，涉及的是国内加工厂的购销周期。

一般而言，巴西港口发船到达中国需要45天左右。因此在构建内外套时，ICE合约交割月份应早于郑糖合约，以确保到货时间匹配。以ICE03合约为例，3月交割的原糖经过45天运输，大约在4月中旬到达，刚好用于5月的郑糖合约交割。同样，ICE05对应SR07，ICE07对应SR09时间上更匹配，逻辑也更通顺。

内外套策略的波动区间

自2021年8月起，配额外采买一直处于负利润的压力之下。自2022年3月开始，配额外进口再也没有打开利润空间，所以套利区间的频次统计使用2022年之后的数据，更有交易的参考性。

从各个合约组合综合来看，配额外的价差重心在不断下移。这可能就意味着国外话语权的不断加重，国内更卷，从这个角度来说，买原糖确实很难挣钱......(如何实现利润的增厚又是另一个值得思考的课题，向保障了我们国内供给的加工厂致敬！)

SR05与ICE03配额外进口的价差波动区间为【-2416，-120】。SR05与ICE03合约的波动区间在三个组合中相对较大。最高只给出45元/吨的利润，也已经是久远的22年年初了。20%/80%（低位/高位）的分位点为-1455/-600。

在2025年1月21日的原糖下跌行情中，ICE03收盘价最低为16.78美分/磅，按照即期汇率计算，对应的配额外成本下降至5798元/吨的水平，内外利润最低修复至-379元/吨。此次-379元/吨的利润位于负利润区间的94%，这意味着这两年内，近94%的时间段内，SR05与ICE03配额外进口利润都低于-379元/吨。但是横向对比其他两个组合，利润偏低，加工厂在5月到港加工的现货销售压力也偏大，加工厂在03合约中的采买并不多见。

SR07与ICE05配额外进口价差的波动区间为【-2043，-115】。SR07与ICE05的波动相对集中。从套利角度来说，可能更具有稳定性。20%/80%（低位/高位）的分位点为-1870-/-431。

在2025年1月21日的原糖下跌行情中，ICE05收盘价最低为16.78美分/磅，按照即期汇率计算，对应的配额外成本下降至5889元/吨的水平，内外利润最低修复至-139元/吨。此次-139元/吨的利润位于负利润区间的99.4%，这意味着这两年内，近99.4%的时间段内，SR07与ICE05配额外进口利润都低于-139元/吨，这也是国内出现加工厂积极点价05合约原糖的重要原因。

SR09与ICE07配额外进口价差的波动区间为【-1762，102】。SR09与ICE07配额外进口价差比SR07和ICE05的波动更窄，集中度高。20%/80%（低位/高位）的分位点为-1012/-327。

在2025年1月21日的原糖下跌行情中，ICE07收盘价最低为16.57美分/磅，按照即期汇率计算，对应的配额外成本下降至5827元/吨的水平，内外利润最低修复至-151元/吨。此次-151元/吨的利润位于负利润区间的95.7%，这意味着这两年内，近95.7%的时间段内，SR09与ICE07配额外进口利润都低于-151元/吨，所以也出现了部分加工厂点价07合约的情况。

内外套（上篇）总结来说，在外盘采买进入内盘销售逻辑下的内外套策略中，价差自2022年起就处于负利润区间，策略入场点低位在-2000附近，高位在-200至-300考虑介入。

接下来，会在内外套（下篇）中对策略的季节性以及影响策略的重点因素：关税、进出口政策和汇率进行讨论和提示，欢迎大家继续关注。

（责任编辑：Lewis）

免责声明：本文系本网编辑转载， 目的在于传递更多信息，文章版权归原作者所有，内容为作者个人观点并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。如涉及作品内容、版权和其它问题，请与本网联系0771-8062470 ，我们将在第一时间删除内容！