银河期货2025年：路漫漫其修远兮，必将上下而求索

第一部分 前言概要

内外行情展望：

从国际糖市来看，全球供需受各主产国糖量增产与糖料扩张预期下、长期来看格局向供需宽松预期转变。短周期来看，虽然印度糖出口尚不明确，泰国糖集中出口或将在Q2，北半球在25年Q1偏低的糖出口量造成的国际贸易流趋紧或将在巴西高出口的预期下有所缓解。2025年Q2，北半球压榨基本进入尾声、迎来集中供应阶段，24/25榨季泰国糖产恢复性增长或提振出口量，印度可能继续维持低出口量。与此同时，巴西迎来新榨季生产，2025年全年国际贸易流预计从偏紧走向平衡甚至是过剩的格局。展望25/26榨季，全球食糖供应充足、供需宽松格局显现，关注各主产国天气情况。综上，2025年原糖价格或随着供应压力预期的不断增加而呈现震荡下行走势，下方空间参考巴西乙醇价格，整体运行区间或在16-22美分/磅。

从国内糖市来看，2025年上半年配额外进口糖或受成本较高影响维持偏低进口量，而糖浆及预拌粉部分受泰国糖浆及预拌粉进口政策的影响、预计进口量或将同比减少，由此，上半年国产糖销售受其他糖源冲击较小。不过考虑到糖价上方空间或受糖厂套保限制，预计上方空间有限。下半年国内需要进口糖弥补供需缺口，郑糖或随着原糖下行，叠加25/26榨季国内糖料面积或将进一步增加，预计下半年郑糖或呈现下行走势，预计运行区间在5200-6200元/吨。不过还需关注糖浆及预拌粉管控政策风险，若政策趋紧，那么或对郑糖有所支撑。

策略推荐：

1.单边：逢高沽空思路为主；

2.套利：月差以正套为主。

风险点：天气扰动，各国产业政策，宏观政策等。

第二部分 基本面情况

一、国内外行情回顾

2024年国内外糖市盘面走势大致可分为四个阶段来看，具体如下：

第一阶段（1-3月）：国内外糖市价格宽幅震荡，郑糖走势强于原糖。一季度原糖走势主要是受到巴西降雨影响，市场对新榨季糖产预估有所变化，市场情绪主导盘面。郑糖则是搜到国产糖产销数据偏好、库存处于历史偏低水平提振糖价。虽然市场情绪冷却后糖价下行，不过在政策利好的预期下，大宗商品市场情绪转好带动郑糖向上修复。

第二阶段（4月-8月）：原白糖价格在阶段性破位下行后再度走弱。国际方面，原糖波动主要受到天气变化、巴西压榨进度的影响，盘面先抑后扬再抑。反观国内，虽然国产糖现货价格较为坚挺，但是受到外盘下挫影响、国内进口利润再度打开，进口增量及成本下降的预期下、郑糖价格走弱。

第三阶段（9月-10月）：国内外糖价快速拉升后维持震荡走势。国际方面，本榨季巴西受干旱影响火灾频发，压榨进度受阻带动盘面大幅上行，而后在减产预期的不断修正下原糖价格有所企稳、维持震荡。国内方面，受原糖大幅拉升的提振、郑糖价格有所上行，而后考虑到国产糖进入新榨季压榨期、产量预期增产，叠加进口放量以及消费疲软的影响，盘面价格上行受阻、维持震荡走势。

第四阶段（11月-12月）：国内外糖价走势分化。11月10日市场传闻糖浆进口卫生管理问题，引发市场对于糖浆进口管控的担忧情绪、郑糖增仓上行，而后在“糖浆进口”管控事件传闻的不断发酵与消化后，市场关注焦点开始回归基本面。

二、国际糖市主要矛盾——巴西榨季末期糖产超预期修正25年Q1贸易流紧张程度

全球供需受各主产国糖量增产与糖料扩张预期下、长期来看格局向供需宽松预期转变。虽然北半球新榨季预期增产，但是巴西新榨季糖产仍是决定全球供需格局变化的主要影响因素，考虑到主产区雨季降雨有转好迹象，预计新榨季巴西糖产或将维持高位。

各机构对于24/25榨季食糖供需格局预判有所不同，不过大部分机构预估供应过剩。国际糖业组织ISO于11月20日发布报告中显示，预计24/25榨季全球食糖总产量为1.7907亿吨，较上期预测略有下降，较2023/24榨季创纪录的1.8137亿吨低1.3%。2024/25榨季全球食糖供应短缺预估从之前的358万吨下调至251万吨。Stone X预计2024/25年度全球食糖过剩214万吨，此前认为过剩121万吨。嘉利高也在向上修正过剩预估数据，嘉利高于4月预计23/24榨季全球食糖市场将供应过剩470万吨。6月将2024/25全球食糖市场将供应过剩提高至550万吨（2024/25榨季全球食糖产量为1.865亿吨，较之前预估值下调90万吨，但仍为有史以来的第二高位，因全球头号产糖国巴西产量创纪录，以及欧盟和泰国产糖量反弹；食糖消费量将超过1.80亿吨，较之前预估值下修100万吨）。综上，我们预计长周期国际糖市供需格局转变仍需等待巴西25/26榨季实际糖产，而波动节奏或将主要跟随巴西糖产预期的不断修正而有所变化。

短周期来看，此前巴西糖产调减背景下对于2025年Q1国际食糖贸易流偏紧格局的预期或将受到巴西在24/25榨季压榨末期产量的调增而有所缓解和修复。巴西中南部24/25榨季糖产预期3950万吨左右，而11月下半月巴西中南部压榨数据较好或带动糖产总量上修，预计巴西中南部糖产或将达到4000万吨左右。而巴西产量预期的抬升也将刺激糖出口量有所增加，叠加雷亚尔贬值刺激出口，巴西或将维持高出口量。整体来看，虽然印度糖出口尚不明确，泰国糖集中出口或将在Q2，北半球在25年Q1偏低的糖出口量造成的国际贸易流趋紧或将在巴西高出口的预期下有所缓解。

2025年Q2，北半球压榨基本进入尾声、迎来集中供应阶段，24/25榨季泰国糖产恢复性增长或提振出口量，印度可能继续维持低出口量。与此同时，巴西迎来新榨季生产，2025年全年国际贸易流预计从偏紧走向平衡甚至是过剩的格局。展望25/26榨季，全球食糖供应充足、供需宽松格局显现，关注各主产国天气情况。

综上，2025年原糖价格或随着供应压力预期的不断增加而呈现震荡下行走势，下方空间参考巴西乙醇价格，整体运行区间或在16-22美分/磅。

（一） 主要驱动：巴西糖弥补供需缺口

1.     24/25榨季压榨接近尾声，产量预估相对稳定

巴西24/25榨季压榨已进入尾声，天气风险导致的产量预期变化即将尘埃落定。巴西自24/25榨季开榨起、压榨进度受天气风险的影响而忽快忽慢，而市场的担忧情绪导致原糖盘面交易逻辑频繁转换、原糖价格走出过山车式波动。制糖比方面，此前市场预期24/25榨季巴西中南部制糖比或将提高至52%左右，然而在二季度制糖比不增反降、5月下半月制糖比低于去年同期，至此原糖价格开始走高。四季度随着巴西压榨进入尾声、产量预期逐渐确定，盘面开始向下修正。考虑到收榨糖厂数量的增加，利空驱动逐渐减弱，盘面短期下行空间和力度有所减弱。

2024/25榨季截至11月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为60294万吨，较去年同期的61996.8万吨减少1702.8万吨，同比降幅达2.75%；甘蔗ATR为141.72kg/吨，同比增加1.44kg/吨；累计制糖比为48.34%，同比减少1%；累计产乙醇311.69亿升，同比增加12.89亿升，同比增幅达4.31%；累计产糖量为3936.1万吨，同比减少152.1万吨，同比降幅达3.72%。虽然11月下半月收榨糖厂进一步增加，且天气干扰较多，但压榨量和糖产量仍高于市场预期。24/25榨季截至11月底，甘蔗单产78.36吨/公顷，虽然同比下降近11%，但仍处于近十年的高水平，仅次于上榨季；累计制糖比例为48.34%，较上榨季同期下降1个百分点；累计甘蔗ATR为141.72千克/吨，同比提高1%。虽然此前长时间的干旱及火灾对甘蔗单产及制糖比例造成损害，但对产糖率有促进作用。

整体来看，本榨季截至11月底巴西糖厂的收榨时间受11月降雨增加等原因导致有所延后最终甘蔗压榨量或将超过6亿吨，而糖产量或将超出4000万吨，本榨季巴西产量已基本定数。 

2.糖醇价差支撑制糖比维持高位

2024年巴西乙醇折糖价基本维持在15美分/磅左右，糖醇价差处于历史高位水平。上半年巴西燃料乙醇价格重心上移，主要得益于含水乙醇相对于汽油更具竞争优势的价格，至此带动巴西乙醇需求强劲。展望新榨季，预计仍将利多制糖比，25/26榨季制糖比或将继续维持高位。

3.巴西糖出口维持高位，库存处于偏低水平

全球糖源供给集中在巴西，巴西糖出口维持高位。11月巴西糖出口339.1万吨，较10月份有所放慢，同比减少6.9%，但仍保持在300万吨以上。2024/25榨季4-11月巴西已累计出口糖2668万吨，同比增加18.21%，出口量为近年最高位。

巴西24/25榨季库存处于偏低水平。本榨季截至11月底巴西中南部库存续降至897万吨，同比减少近650万吨，处于近6个榨季同期最低水平。其中高等级原糖库存500万吨，同比减少490万吨。目前低库存或将制约巴西未来几个月直至新榨季开榨前的出口国供应，预12月至明年3月期间的月均出口上限将在150万吨，低于最近10个榨季同期的平均水平。而25/26榨季糖厂的开榨时间将是影响贸易流供应的主要变数。

4.主产区降雨有所恢复，关注25/26榨季糖产情况

本年度Q4为25/26榨季甘蔗生长的重要阶段，此前市场担忧干旱和火灾可能对25/26榨季甘蔗产量和质量有所影响，目前来看四季度巴西中南部降雨有所恢复，预计新榨季甘蔗质量或将有所恢复。后续还需持续关注巴西中南部天气和降雨对产量的影响。Datagro在11月发布的报告中预计25/26 榨季巴西中南部食糖产量将达到 4200~4320 万吨，高于 24/25 榨季的 3930 万吨:25/26榨季巴西中南部甘蔗入榨量将达到 5.9~6.2 亿吨，而24/2.榨季甘蔗入榨量预估上调至 6.02 亿吨。StoneX在12月发布的报告中25/26 榨季巴西中南部地区的甘蔗入榨量预估为 5.932 亿吨，较 24/25 榨季的甘蔗压榨量预估量 6.127 亿吨下降 3.18%。

（二） 相对明牌：泰国糖增产预期较为明确

根据OCSB预计，2024/25榨季种植面积同比增加3.37%至11.5万公顷，主要原因是木薯等竞争作物价格下降幅度大导致种植甘蔗优势显著高于其他农作物，除此以外，甘蔗收购价的上调（22/23榨季政府公布的甘蔗收购基准价为1100泰铢/吨，23/24榨季甘蔗收购价为1420泰铢/吨）亦对甘蔗种植面积的增加有所提振。考虑到木薯价格下行，预计未来甘蔗种植面积仍然有增加空间。丰益国际预计泰国甘蔗种植面积有增加10%以上的趋势，并且单产有望高于4吨/亩。预计2024/25榨季泰国食糖产量将达1100万吨。预计食糖出口量为900万吨。

根据海关数据，泰国11月出口糖22.24万吨，同比减少17.5%，24/25榨季10-11月累计出口糖共计出口糖41.6万吨，同比减少12.6%，预计12月份出口将增加。自12月初泰国开榨以来现货升水报价承压，12月船期的泰国原糖现货升水下降至120个点左右，而有关中国可能暂停从泰国进口液体糖和预混糖的消息也导致泰国精制糖现货报价持续下降，关注后期政策变化对泰国糖需求的潜在影响。

（三） 变量：不确定的印度制糖&出口政策

印度作为第二产糖大国，在国际糖市中的地位举足轻重。印度的甘蔗产量远没有巴西多，但是由于近些年巴西不断加大乙醇产业的投入，导致近几年食糖产量与巴西不相上下，甚至在2021/22榨季远超巴西。

印度的水热条件和土壤很适合甘蔗生长，当地蔗农大规模种植甘蔗。不过由于生产力落后以及机械化水平不高，甘蔗的收成和食糖产量受天气影响非常大。与此同时，政策对于食糖产量的影响也不容小觑。印度农业人口占比较大，因此印度出台政策扶持农业，政府为甘蔗设定了最低收购价（FRP），该价格一直高于其他竞争农作物，此举带动农户大量种植甘蔗，导致甘蔗种植面积持续扩张。由于甘蔗的收购价格不断攀升，导致食糖生产成本也水涨船高，为了解决国内不断高企的食糖库存，政府又积极对食糖出口进行补贴，该补贴一直持续到2021年。为了降低国内库存，也为了获得高额的出口利润，印度政府自2021/22榨季起，通过限制出口数量来控制市场。

1.    24/25榨季恢复性增产，食糖有望出口

根据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）最新数据数据，2024/25榨季截至2024年12月15日，全国共有472家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的501家同比减少29家；入榨甘蔗7192.4万吨，较去年同期的8509.2万吨减少1316.8万吨，降幅15.48%；产糖608.5万吨，较去年同期的742万吨减少133.5万吨，降幅18%。从各邦的食糖产量来看，马邦183家糖厂共入榨甘蔗2074.1万吨，产糖168万吨；北方邦的120家糖厂全部开榨，共入榨甘蔗2578.7万吨，产糖229.5万吨。卡纳塔克邦共有76家糖厂开榨，较上榨季的73家同比增加3家，共入榨甘蔗1626.5万吨，产糖135万吨。NFCSF预计，2024/25榨季印度食糖产量将达到2800万吨，预计出口量为300-500万吨。

当前国际糖价高于印度国内乙醇收购价，糖厂多次呼吁印度政府允许出口食糖200万吨。在印度糖供应增加、国内消费得以维持的背景下，24/25榨季或有出口食糖的可能。

2.    E20计划影响印度糖最终产量

新榨季甘蔗&食糖产量与天气情况方面，季风的到来带动印度和泰国的降雨量有所增加，对新榨季甘蔗生长有一定促进作用。除此以外，印度继续推行乙醇E20目标，新榨季甘蔗生产食糖和出口或将受此影响。据报道，印度政府认为乙醇混合计划对于实现绿色能源承诺和增强糖厂的财务稳定性至关重要，目前正在考虑从2024年11月开始提高乙醇价格的提案，同时还提倡原料多样化，以实现到 2025/26年乙醇掺混率达到20%的目标。据印度糖厂和生物能源制造商协会ISMA称，用B重糖蜜和甘蔗汁生产乙醇需要400-450万吨糖，能够生产40-45亿升乙醇，并在2024/25年度实现18%的混合目标。印度E20乙醇混合比例于2024年11月达到16.1%。在这一进展的鼓舞下，政府设定在2025/26年度结束前达到20%混合比例的目标。

据印度食品部预计，24/25榨季印度的糖产量为3300万吨，能够满足国内2900万吨的年消费量以及生产乙醇所需的450万吨糖。2024/25榨季糖厂的结转库存为790万吨，而上一榨季开始时为600万吨。

第三部分 国产糖的路在何方——价格如何锚定

（一）  国产糖增产周期，供需缺口如何补足是关键

24/25榨季国产糖预计增产至1100万吨左右，考虑到国内每年食糖消费在1500万吨左右，扣除配额内进口194.5万吨，预计还有200万吨的缺口需要补足。这部分的缺口将通过配额外进口糖、糖浆和预拌粉来弥补，那么各糖类进口占比则对郑糖盘面产生至关重要的影响。假设管控政策持续时间拉长，那么糖浆及预拌粉进口量预计有所下降（参考21/22榨季&22/23榨季糖浆及预拌粉进口折糖量80-120万吨），那么配额外还需进口100万吨左右。假设管控政策落空，那么糖浆及预拌粉进口量或将维持23/24榨季水平，那么配额外进口量会大大减少。

关于糖浆和预拌粉进口方面，今年除了政策外还接二连三的出现种种传闻。4月18日，海关总署会同国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、税务总局联合发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》（公告〔2024〕44号，以下简称《公告》），自2024年7月1日起，对海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖的管理措施予以调整。该政策实施后，保税区的糖浆、预混粉产能基本没有，基本已转至泰国。而该政策对进口的糖浆和预拌粉影响有限。12月10日海关总署又出具了一份针对泰国部分糖类企业产品输华的紧急通报，文件表明中方将按照有关食品安全法律法规和风险防控要求，对泰国特定糖类企业的相关产品（糖浆和预拌粉）实施暂时性措施。该政策的实施将对短期糖浆和预拌粉的进口量产生影响，利多近月合约；中长期的影响还需关注政策实施的时间长短和管控力度。

综上，2025年上半年配额外进口糖或受成本较高影响维持偏低进口量，而糖浆及预拌粉部分受泰国糖浆及预拌粉进口政策的影响、预计进口量或将同比减少，由此，上半年国产糖销售受其他糖源冲击较小。不过考虑到糖价上方空间或受糖厂套保限制，预计上方空间有限。下半年国内需要进口糖弥补供需缺口，郑糖或随着原糖下行，叠加25/26榨季国内糖料面积或将进一步增加，预计下半年郑糖或呈现下行走势。不过还需关注糖浆及预拌粉管控政策风险，若政策趋紧，那么或对郑糖有所支撑。

（二）  国产糖丰产，谨防增产幅度不及预期

市场一致预期国内24/25榨季增产，不过各机构对增产幅度看法有所差异。本榨季各地糖料种植面积有所增加，不过受到天气风险的影响，后续还需关注广西部分主产区此前干旱对单产的不利影响以及云南多雨对于甘蔗糖分积累和压榨进度的影响。泛糖科技 12 月份将 24/25 榨季广西产糖量预估下调至 670-680万吨，仍同比有所增加，增幅 50-60万吨;全国糖产量预估下调至 1083万吨，同比增加 87 万吨，为连续第二年增产。若后续降雨仍偏少，估产或存在进一步下调的可能，关注糖厂实际生产情况。

截至2024年11月底，全国共生产食糖136.79万吨，同比增加48.16万吨，增幅54.34%，为近十年来历史最高位累计销售食糖60.9万吨，同比增加29.22万吨，增幅92.23%；累计销糖率44.52%，同比加快8.78个百分点。食糖工业库存75.89万吨，同比增加18.89万吨，处历史同期最高水平；工业库存较上月增加48.3万吨，累库速度偏快。

（三）进口糖结构如何改变

1.    配额外进口预计仍集中在下半年

2024年上半年除配额内进口外，配额外进口维持低量。下半年受原糖价格下跌影响，配额外进口利润回归、加工糖厂点价窗口打开，进口糖陆续到港。四季度随着外盘快速拉升，市场出现洗船情况的发生。23/24 榨季中国累计进口食糖 475 万吨，同比增加 86.65 万吨，增幅 22.3%;24/25 榨季截 11 月底,中国累计进口食糖106.69 万吨,同比减少 29.57 万吨;2024 年 1-11月我国累计进口食糖 396.17 万吨、同比增加 48.59 万吨。

2025年基于我们对外盘走势和国际贸易流格局变化的预估，上半年配额外点价窗口难现，预计下半年随着原糖价格下跌概率的增加，配额外进口成本或有降低可能，从而提振加工糖厂点价积极性。

2.糖浆及预拌粉进口激增，关注政策变化

2024年糖浆及预拌粉进口量激增，廉价糖冲击国内市场。2024 年1-11月,中国税则号170290 项下糖浆及含糖预拌粉等三类商品合计进口量217.79万吨，同比增加 48.04 万吨，增幅 28.3%;23/24榨季，税则号 170290 项下三类商品累计共进口 217.79 万吨，同比增加 58.16 万吨，增幅 35.42%,合计折白砂糖量约为 156 万吨。24/25 榨季截至 11 月，全国累计进口 44.53 万吨，同比增长 15 万吨，增幅 50.78%。

今年除了政策外还接二连三的出现种种传闻。4月18日，海关总署会同国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、税务总局联合发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》（公告〔2024〕44号，以下简称《公告》），自2024年7月1日起，对海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖的管理措施予以调整。该政策实施后，保税区的糖浆、预混粉产能基本没有，基本已转至泰国。而该政策对进口的糖浆和预拌粉影响有限。12月10日海关总署又出具了一份针对泰国部分糖类企业产品输华的紧急通报，文件表明中方将按照有关食品安全法律法规和风险防控要求，对泰国特定糖类企业的相关产品（糖浆和预

拌粉）实施暂时性措施。该政策的实施将对短期糖浆和预拌粉的进口量产生影响，利好近月合约。中长期的影响还需关注政策实施的时间长短和管控力度。24/25榨季我国累计进口糖浆及预拌粉数量或将同比减少，其中25年Q1减量或将尤为明显，后续还需关注政策实际落地情况。

假设管控政策持续时间拉长，那么糖浆及预拌粉进口量预计有所下降（参考21/22榨季&22/23榨季糖浆及预拌粉进口折糖量80-120万吨），那么配额外还需进口100万吨左右。假设管控政策落空，那么糖浆及预拌粉进口量或将维持23/24榨季水平，那么配额外进口量会大大减少。

第四部分 行情展望及策略推荐

(一) 行情展望

从国际糖市来看，全球供需受各主产国糖量增产与糖料扩张预期下、长期来看格局向供需宽松预期转变。短周期来看，虽然印度糖出口尚不明确，泰国糖集中出口或将在Q2，北半球在25年Q1偏低的糖出口量造成的国际贸易流趋紧或将在巴西高出口的预期下有所缓解。2025年Q2，北半球压榨基本进入尾声、迎来集中供应阶段，24/25榨季泰国糖产恢复性增长或提振出口量，印度可能继续维持低出口量。与此同时，巴西迎来新榨季生产，2025年全年国际贸易流预计从偏紧走向平衡甚至是过剩的格局。展望25/26榨季，全球食糖供应充足、供需宽松格局显现，关注各主产国天气情况。综上，2025年原糖价格或随着供应压力预期的不断增加而呈现震荡下行走势，下方空间参考巴西乙醇价格，整体运行区间或在16-22美分/磅。

从国内糖市来看，2025年上半年配额外进口糖或受成本较高影响维持偏低进口量，而糖浆及预拌粉部分受泰国糖浆及预拌粉进口政策的影响、预计进口量或将同比减少，由此，上半年国产糖销售受其他糖源冲击较小。不过考虑到糖价上方空间或受糖厂套保限制，预计上方空间有限。下半年国内需要进口糖弥补供需缺口，郑糖或随着原糖下行，叠加25/26榨季国内糖料面积或将进一步增加，预计下半年郑糖或呈现下行走势，预计运行区间在5200-6200元/吨。不过还需关注糖浆及预拌粉管控政策风险，若政策趋紧，那么或对郑糖有所支撑。

(二) 策略推荐

1.单边：盘面易受阶段性扰动有所反弹，长期建议逢高沽空思路；

2.套利：月间正套为主。

风险点：天气扰动，各国产业政策，宏观政策等。

（责任编辑：Lewis）

免责声明：本文系本网编辑转载， 目的在于传递更多信息，文章版权归原作者所有，内容为作者个人观点并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。如涉及作品内容、版权和其它问题，请与本网联系0771-8062470 ，我们将在第一时间删除内容！