广金期货2025年：零落成泥碾作尘，只有香如故

核心观点

2024年国内外糖市行情回顾及分析：

24年原糖随着巴西1月（23/24榨季）收榨，市场焦点转向北半球产量前景不佳的印度和泰国，市场食糖供应现实和预期趋向宽松，外糖承压下跌。尽管3月份原糖小幅反弹，但随着巴西新榨季（24/25榨季）开榨，增产预期几乎成市场共识，使原糖4、5月份“跌跌不休”并触及近一年的最低位17.95美分/磅，而年中巴西的一场大火，再次点燃了市场多头的热情，叠加6月份本就干旱的天气使巴西甘蔗单产和产糖率下滑，带动原糖在最低位反弹，使原糖一路高歌猛进涨至20美分。随着四季度北半球印度和泰国榨24/25榨季启动，以及巴西降雨改善，市场对明年作物前景的担忧有所缓解。此外，巴西雷亚尔对美元的贬值以及原油价格震荡走弱也加速了原糖价格的跌幅。

今年国内郑糖先跟随原糖走势，但在5月份的时候内外走势出现“劈叉”。5月份内强外弱，郑糖一直延续在5850上方窄幅区间震荡，直至6月中出现“跳水”下落，触及今年最低位置6000元/吨后快速企稳反弹。反弹原因在于6月份市场传出对进口糖浆、预拌粉的“管控”消息，提振盘面。随着三季度进口糖集中到港，以及新榨季（24/25榨季）的丰产预期，郑糖兑现“熊市”周期。糖价一路下探至5500元/吨，由于结转库存偏低以及广西第三方库存历史极低值，下方受制糖成本和库存低的支撑。在新旧榨季转换之时，期货价格向现货价格靠拢。随着9月份内蒙古、新疆、云南等主产区糖厂先后开榨，24/25榨季新糖陆续上市，叠加食糖进口处于高位，供应较为充足，糖价震荡走弱。

零落成泥碾作尘,只有香如故：

（1）巴西产糖、出口节奏影响市场情绪，尤其巴西今年甘蔗单产、出糖率有所下降。

（2）印度部分产糖区降雨偏少给市场带来一定想象空间以及印度政府提高最低销售价为多头带来炒作题材。

（3）国内制糖成本抬升，库存偏低（位于近五年低位），且广西第三方库存处于极低值，对糖价有一定的支撑作用。

（4）12月10日国家对进口糖浆、预拌粉的“管控”政策正式出炉。

一、期货市场

（1）24年原糖随着巴西1月（23/24榨季）收榨，市场焦点转向北半球产量前景不佳的印度和泰国，而北半球出口紧张的贸易流使原糖1月份震荡上扬至最高位24.62美分/磅。随之，2月份由于巴西食糖供应“一家独大”，出口持续高位运行，以及印度产糖前景有所改善，市场食糖供应现实和预期趋向宽松，外糖承压下跌。尽管3月份原糖小幅反弹，但随着巴西新榨季（24/25榨季）开榨，增产预期几乎成市场共识，原糖4、5月份“跌跌不休”触及近一年的最低位17.95美分/磅，此时原糖价格整体重心下移。而年中巴西的一场大火，再次点燃了市场多头的热情，叠加6月份本就干旱的天气使巴西甘蔗单产和产糖率下滑，带动原糖在最低位反弹，使原糖一路高歌猛进涨至20美分。 随着四季度北半球印度和泰国榨糖季启动，以及巴西降雨改善，市场对明年作物前景的担忧有所缓解。此外，巴西雷亚尔对美元的贬值以及原油价格震荡走弱也助推了原糖价格的跌幅。截止12月16日，ICE 11号糖收盘价20.66美分/磅。从原白糖价差来看，上半年的趋势线在135美元/吨附近，下半年在100美元/吨附近，表明国际市场白糖贸易需求支撑由强转弱。  

（2）国内郑糖1-3月份跟随原糖呈“N”型走势，4月份亦跟跌原糖，但在5月份的时候内外走势出现“劈叉”。5月份内强外弱，郑糖一直延续在5850上方窄幅区间震荡，直至6月中出现“跳水”下落，触及今年最低位置6000元/吨后快速企稳反弹。反弹原因在于6月份市场传出对进口糖浆、预拌粉的“管控”消息，提振盘面。随着三季度进口糖集中到港，以及新榨季（24/25榨季）的丰产预期，郑糖开启“熊市”周期。糖价一路下探至5500元/吨，由于结转库存偏低以及广西第三方库存历史极低值，下方受制糖成本和库存低的支撑。在新旧榨季转换之时，期货价格向现货价格靠拢。

随着9月份内蒙古、新疆、云南等主产区糖厂先后开榨，24/25榨季新糖陆续上市，叠加食糖进口处于高位，供应较为充足，糖价震荡走弱。截止12月16日，郑糖主力合约收盘价6017元/吨。24年郑糖活跃合约收盘价最低值是5536元/吨，最高值是6638元/吨，也就是说上半年糖价的波动区间有634元/吨。而郑糖的1/4分位数是5932元/吨，3/4分位数6302元/吨，平均值在 6128.9元/吨。

（3）其他行情数据一览：

基差：在1-4月上旬区间震荡，4月中旬受到国内现货贸易商库存极低，进口糖尚未“到位”的影响，而且5月份的时候又正处销售旺季的驱动，市场备货积极，现货紧俏，市场成交活跃，而期货又受外糖走弱和资金影响快速下跌，使得基差突破区间向上，直到6月中旬基差超400元/吨，随后高位回调。由于我国食糖进口配额外进口利润打开，进口糖“有效”补充，新榨季甘蔗整体长势良好，具备丰产基础，食糖供应明显强于去年同期，而需求受廉价糖源（替代品）挤占以及国内消费市场信心不足，期货下跌速度快于现货，基差在8月份“梅开二度”，从8月初的200元/吨持续大幅上涨，并于8月20日至23日这三日基差已经超过600元/吨，刷新了近五年的历史最高位。     

期货库存：截止24年12月6日，交易所白糖注册仓单36,29张，仓单加有效预报合计39,29张（折合白糖约3.9万吨），同比减少25.8%。

二、国际糖业市场

2.1 国际主流机构基本维持24/25榨季产量过剩预期     

国际糖业组织（ISO）11月20日发布报告，预计24/25榨季全球食糖总产量为1.7907亿吨，较上期预测略有下降，较2023/24榨季创纪录的1.8137亿吨低1.3%。2024/25榨季全球食糖供应短缺预估从之前的358万吨下调至251万吨。     

与此同时，ISO还对23/24榨季全球食糖消费量的预估值调降，从而修订23/24榨季全球食糖供应短缺20万吨转为过剩131万吨。

相反，Czarnikow不断调高全球食糖过剩预期。于4月预计23/24榨季全球食糖市场将供应过剩470万吨。6月17日，Czarnikow预计2024/25全球食糖市场将供应过剩550万吨。2024/25榨季全球食糖产量为1.865亿吨，较之前预估值下调90万吨，但仍为有史以来的第二高位，因全球头号产糖国巴西产量创纪录，以及欧盟和泰国产糖量反弹；食糖消费量将超过1.80亿吨，较之前预估值下修100万吨。

咨询公司StoneX发布报告，预计2023/24榨季全球食糖过剩量为320万吨，而2024/25榨季食糖过剩量为214万吨。StoneX对于印度产量预估上调，出口的可能性更大，预计出口量将达100万吨。

2.2 巴西：24/25榨季归来仍是王者，出口与库存跷跷板     

（1）23/24榨季巴西食糖巨量供应后，24/25榨季食糖产量虽不及前者，但仍处于历史高位水平。    

23/24榨季主产区（巴西中南部地区）的累计产糖量为4215.8万吨，同比增幅达25.59%。此外，巴西其他蔗糖产区每个榨季大约还有300-400万吨的产糖量，合计起来巴西全国的食糖产量超过4500万吨，产量创历史新高。而上榨季2022/23榨季巴西全国累计产糖量为3677万吨。

由于24/25榨季巴西糖厂投资扩大产能，且市场普遍预计 24/25 榨季巴西中南部制糖比偏高至52%左右的水平，以及现实是巴西在4月份开榨的24/25榨季产量数据强劲势头“崭露头角”，所以，巴西24/25榨季开篇即彰显“一哥”风范，导致市场看空意识较浓。     

但是， 5月巴西压榨制糖比令市场意外，5 月下半月的制糖比甚至低于去年同期水平。这无疑给多头注入了些许信心，对盘面有所提振。     

直到最新的产糖数据出炉，2024/25榨季截至11月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为60294万吨，较去年同期的61996.8万吨减少1702.8万吨，同比降幅达2.75%；甘蔗ATR为141.72kg/吨，同比增加1.44kg/吨；累计制糖比为48.34%，同比减少1%；累计产乙醇311.69亿升，同比增加12.89亿升，同比增幅达4.31%；累计产糖量为3936.1万吨，同比减少152.1万吨，同比降幅达3.72%。说明巴西虽然单产、出糖率有所下滑，但是产量仍在历史高位区间，且后续产量的不确定性相对较小。这也就意味着，巴西作为全球食糖市场供应“主角”，一方面，其产糖节奏高度影响市场行情走向，另一方面，市场普遍产生共识后，巴西的利空基本已经被市场“定价”，再往后继续下跌的空间也比较有限。     

（2）巴西出口持续高位运行，兑现前期的丰产预期。2023年全年，巴西累计出口3142万吨，同比增加413万吨。24年1-11月份，巴西累计食糖出口3551万吨，出口量位于近七年来最高位。     

（3）关注糖醇价差能否继续收窄。上半年巴西燃料乙醇价格总体呈现震荡向上趋势，尤其在4-5 月份，得益于含水乙醇相对于汽油更具竞争优势的价格。巴西乙醇需求强劲。2024 年 4 月巴西乙醇销量为 28.5 亿升，同比增长 35.75%；5 月销量为 29.7 亿升，同比增加 22.5%，均为近几年来同期高位水平。巴西中南部的原糖现货价格持稳约 20.3 美分/磅，含水乙醇价格约15 美分/磅。因此，两者价差目前为 5 美分/磅，意味着生产食糖对于糖厂而言仍然是更优选择。但是，在巴西石油公司新任CEO上任后油价大幅上涨7%，提高了生物乙醇  燃料的性价比，后续关注糖醇价差能否继续收窄。

2.3 印度：产量基本恢复性增产，25年出口政策悬而不决     

（1）23/24榨季减产被证伪，24/25榨季甘蔗面积增加，生产前景改善

23/24榨季截至4月30日，印度累计产糖3159万吨，同比降幅1.3%。其中主产区马邦23/24榨季累计压榨甘蔗10730.8万吨，同比涨幅1.66%；累计产糖1101.7万吨，涨幅4.38%。由于马邦的增产，抵消了地方甘蔗种植区的减产，因此，实际减产幅度好于市场预期。    

24/25榨季，印度西北部在11月温度达百年来最高，甘蔗糖分减少且病虫害滋生。温度较高导致甘蔗水分含量升高、含糖量减少，从而降低了生产率。这将对印度产糖不利。     

（2）E20计划发展态势良好，食糖出口禁令连续第二年延长 政府欲加大发展乙醇E20计划。据外媒近日报道，印度政府认为乙醇混合计划对于实现绿色能源承诺和增强糖厂的财务稳定性至关重要，目前正在考虑从2024年11月开始提高乙醇价格的提案，同时还提倡原料多样化，以实现到 2025/26年乙醇掺混率达到20%的目标。据印度糖厂和生物能源制造商协会（ISMA  ）称，用B重糖蜜和甘蔗汁生产乙醇需要400～450万吨糖，能够生产40～45亿升乙醇，并在2024/25年度实现18%的混合目标。印度E20乙醇混合比例于2024年11月达到16.1%。在这一进展的鼓舞下，政府设定在2025/26年度结束前达到20%混合比例的目标。目前，用甘蔗汁生产的乙醇售价为每升65.61 卢比，用B型糖蜜和C型糖蜜生产的乙醇售价分别为每升60.73卢比和56.28卢比。     

据印度食品部预计，24/25榨季印度的糖产量为3300万吨，能够满足国内2900万吨的年消费量以及生产乙醇所需的450万吨糖。2024/25榨季糖厂的结转库存为790万吨，而上一榨季开始时为600万吨。并且，2024年印度政府连续第二年延长了食糖出口限令，印度继续缺席全球食糖市场将进一步收紧全球供应。     

（3）24/25榨季印度恢复性增产，25年食糖出口有望打开     根据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）发布的数据，2024/25榨季截至2024年12月15日，全国共有472家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的501家同比减少29家；入榨甘蔗7192.4万吨，较去年同期的8509.2万吨减少1316.8万吨，降幅15.48%；产糖608.5万吨，较去年同期的742万吨减少133.5万吨，降幅18%。

从各邦的食糖产量来看，马邦183家糖厂共入榨甘蔗2074.1万吨，产糖168万吨；北方邦的120家糖厂全部开榨，共入榨甘蔗2578.7万吨，产糖229.5万吨。卡纳塔克邦共有76家糖厂开榨，较上榨季的73家同比增加3家，共入榨甘蔗1626.5万吨，产糖135万吨。    

NFCSF预计，2024/25榨季印度食糖产量将达到2800万吨。 根据NFCSF报道，去年由于缺水，农民从甘蔗转种其他作物，但最终还是蒙受损失。现在，他们正在寻找一种能提供可靠回报的作物。如果天气保持良好且没有重大虫害，增加甘蔗种植将使印度在下一榨季出口300万至500万吨糖。

2.4 泰国：24/25榨季食糖产量或重回1100万吨水平     

由于2024/25榨季泰国甘蔗种植收益将比木薯高约16.67美元/亩（相当于每吨甘蔗收益高4~5美元），丰益国际预计泰国甘蔗种植面积有增加10%以上的趋势，并且单产有望高于4吨/亩。预计2024/25榨季泰国食糖产量将达1100万吨。预计食糖出口量为900万吨。

三、国内糖业市场

3.1  24/25榨季丰产预期仍存，但有下调风险     

截至2024年11月底，全国累计产糖137万吨，同比增48万吨，为近十年来历史最高位。11月以来，广西以晴好天气为主，利于糖分积累和甘蔗砍运；云南多雨寡照，后期需关注天气对糖分积累和压榨进度的影响。当前，新糖供给速度加快，叠加食糖进口补充，市场供应总体充裕，需警惕广西部分地区干旱导致丰产不及预期，目前单产有所下降。

3.2  消费季节性波动明显    

24年上半年，春节前备货充足，叠加春节小长假，2月份食糖销售偏少，但随后现货市场采销逐渐回温，五月份国内食糖市场渐入传统消费旺季，终端用糖企业采购积极性提升，且工业库存偏低，对糖价有一定的支撑作用。    

25年春节前备货热情尚可。随着元旦、春节来临，经销商补货采购陆续启动，有利于市场需求回升。11月份全国单月销售食糖49.28万吨，同比增加246%。24/25榨季截至11月底，全国累计销售食糖60.9万吨，同比增加29.22万吨，增幅92.23%；累计销糖率44.52%，同比加快8.78个百分点。    

24/25年制糖期全国制糖工业企业成品白糖累计平均销售价格5989元/吨，同比下跌776元/吨。2024年11月成品白糖平均销售价格5998元/吨，同比下跌802元/吨，环比回升54元/吨。

3.3 库存具备一定支撑    

23/24榨季，结转库存35.72万吨，同比减少8.82万吨。 24/25榨季截止11月底，全国食糖新增工业库存为75.89万吨，同比增加18.89万吨。广西第三方库存基本清库。

3.4 国内白糖进口情况     

如我们在23年的三季度预计那般，在今年上半年，配额外食糖进口利润回归，国内进口窗口打开，但在节奏上，预计进口压力将后置。     

如我们在24年半年报预计那般，随着4月中旬原糖期价跌至 20 美分/磅之下，国内配额外进口窗口打开，加工厂配额外进口订货量有所增加，下半年合计进口180万吨—200万吨。     

据海关总署公布的数据显示，2024年1-10月，我国累计进口食糖342万吨，同比增加38.19万吨，增幅12.57%。     

进口糖替代品——糖浆和糖预拌粉方面，2024年1-10月份累计进口195.74万吨，同比增长38.98万吨，增幅24.86%。     

按照12月13日，ICE原糖收盘价为20.73美分/磅，人民币汇率为7.2731测算，配额内巴西糖加工完税估算成本为5393元/吨，配额外巴西糖加工完税估算成本为6928元/吨；与日照白糖现货价比，配额内巴西糖加工完税估算利润为1007元/吨，配额外巴西糖加工完税估算利润为-528元/吨。

四、展望及策略

24/25榨季巴西产量居高不下，印度降水情况好转并且甘蔗面积增加，在全球食糖供应过剩的预期下，原糖震荡偏弱，但过程中不排除有阶段性反弹。零落成泥碾作尘,只有香如故：     

（1）巴西产糖、出口节奏影响市场情绪，尤其巴西今年甘蔗单产、出糖率有所下降。     

（2）印度部分产糖区降雨偏少给市场带来一定想象空间以及印度政府提高最低销售价为多头带来炒作题材。     

（3）国内制糖成本抬升，库存偏低（位于近五年低位），且广西第三方库存处于极低值，对糖价有一定的支撑作用。     

（4）12月10日国家对进口糖浆、预拌粉的“管控”政策正式出炉。     

国内方面，以自身基本面为主，兼顾外糖走势，基本面来看预计呈现供强需弱格局，但下方支撑较强，预计后市郑糖区间（5750，6300），25年一季度前偏宽松，二季度宽松转向紧张。建议在区间上沿买入98-90看跌期权。

五、风险

降雨；汇率；原油。

（责任编辑：Lewis）

免责声明：本文系本网编辑转载， 目的在于传递更多信息，文章版权归原作者所有，内容为作者个人观点并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。如涉及作品内容、版权和其它问题，请与本网联系0771-8062470 ，我们将在第一时间删除内容！