安琪酵母：行业龙头面临挑战，寻找第二增长曲线

2024年半年报显示安琪酵母目前在中国是独一家，国际上也能排到第二位置，在这个龙头效应极其显著的行业，酵母企业CR3超过60%，安琪与乐斯福、英联马利两家外企并分天下。

产能高度集中，意味着准入门槛偏高，这对普遍具备以上特点食品添加剂企业来说具有极大利好。快消食饮行业研究员王南庭就表示：“国内食品添加剂行业一向属于高估值市场标的，景气度差的年份市场能给到15-20倍的估值，高景气的年份给到30倍也显得正常。”

事实上，安琪酵母、海天味业等龙头企业都拿到过50倍PE的高估值。

2020年，因为受到下游市场影响，造成的居家烘焙、居家面点等需求走弱，酵母作为用量较少的添加剂配料销量缩减明显。但是在2024年这样的情形已经有所缓解，尤其在半年报公布以后，投资人对安琪酵母的信心似乎得到了提振。

Wind统计显示，财报发布以后安琪酵母股价整体维持涨势，增长幅度达到12.5%。安琪酵母已经逐渐走出了行业逆周期。

面临逆周期的挑战

最新一季财报显示，安琪2024年上半年的营业收入约为71.75亿元，归属于上市公司股东的净利润约为6.91亿元。

相较去年同期来看，安琪的净利润增速持续低迷，仅同比提高3.21%；营业收入增速则更为严峻，同比增速只有6.86%，是2013年以来同期营收增速最低的一次，也是近五年来首次出现个位数增长。

财报释出后，二级市场的反应较为平淡。 为了解锁股权激励，安琪酵母2024年主营业务营收增速要达到10%及以上，这是给投资者带来回报收益的硬条件，而目前的安琪跟目标还有一段距离。

回顾安琪整个发展历程，近两年毫无疑问是“砥砺前行”。

公开数据显示，1999~2021年的22年间，安琪酵母维持了连续23年的营收正增长。安琪的股价从最低处上涨30倍，2020年8月下旬，安琪一度达到66.69元/股的历史高点，市值为578亿元。

2021年，安琪酵母首次进入百亿营收俱乐部，荣升全国第二，并延续至今。

2021年以后，安琪酵母的收入维持涨势，但涨幅收缩明显。2021年至2023年，安琪酵母营收从 106.75亿元增加到 135.81亿元，同比增速却从19.5%、20.31% 回落到5.74%。

比营收见顶更紧要的挑战是盈利下滑，2021年，安琪归属股东的净利润为13.09亿元，同比下降4.59%；2022年为13.21亿元，同比微增0.97%；2023年安琪透露其归母净利润12.7亿元，同比下滑3.86%。

在这段时间里，安琪酵母的支出也不断增加，2021年-2023年它的成本占比逐年增长，销售成本率从72.66%提高到75.81%。毛利率因此连年降低，同期内安琪酵母销售毛利率分别为27.34%、24.80%和24.19%。

据2024年半年报，安琪显现出“增收不增利”。

1~3月安琪的营业收入同比增长了2.52%，来到34.83亿元，归母净利润却同比下滑9.45%，只有3.19亿元。

商业公司有起有落很正常，值得关注的是背后原因。研究员分析，造成利润倒挂的主要是因为安琪的商业模式固定，即通过拓地、建厂提高产能，以实现更大营收。

这样做的优势是模式成熟，尤其在疫情前的2020年，安琪酵母逐渐坐稳中国头把交椅，中腰部企业或许能在成本、服务、品质等单一方面完成超越，安琪扎根当地市场，前景十分广阔。

转折点是最近两年，随着经济形势和收入预期变化，消费步入韧性期。面食、烘焙在终端渗透率逼近高点，下游没有出现革命性创新的前提下， 安琪酵母增长受到了挑战，这和食品添加剂行业的大环境有很大关系，添加剂企业面临逆周期的挑战。

需要找到第二增长曲线

2024上半年，安琪酵母在国内销售实现收入43.15亿元，同比增0.89%。中原证券在研报中提到尽管有着包材业务收入同比下降9.04%的影响，但是考虑到包材业务的收入比重仅有4%至5%，综合看下来核心还是需要找到第二增长曲线。

为了摆脱中国酵母市场营收下滑的困扰，安琪酵母做了很多努力，比如走向出海。

2011年安琪在埃及的首个海外工厂投产，2017年安琪在俄罗斯开出第二座海外工厂。2023年12月，安琪酵母（埃及）有限公司在阿尔及利亚设立了合资公司；2024年1月，安琪酵母官宣计划去到巴西设立子公司，预计在近期完成注册。

长期努力之下，安琪酵母在海外的营收出现好转。

最新一季的财报里，安琪酵母国际市场营业收入已经达到了28.24亿元，同比增长17.89%，这一数据在2022和2023年分别为39.02%和21.99%。

比起中国境内市场的萎靡不振，安琪酵母海外业务显得更加欣欣向荣，在集团总体营收中的占比在2024上半年已经提高到了39.36%。

但出海也面临各种挑战。 一方面，全球酵母总产能中欧洲地区的占比超过50%，乐斯福、英联马利等竞争对手给安琪酵母扩大市场造成极大阻力。

另一方面，出海建厂意味着背后有着厂房、设备、人力等大量投入。财报显示，2020至2023年，安琪投资现金流净额持续净流出，分别为-7.77亿元、-19.51亿元、-25.14亿元、-17.25亿元。

当然更重要的是，海内外原料价格都在上涨，业绩顺应糖周期变化而变化的安琪酵母，在糖蜜面前较为被动。

酵母行业的上游原材料主要是糖蜜，再往上追溯是甘蔗、甜菜等农作物在制糖工业当中的副产物。

然而据媒体报道，糖蜜现在是国家明令禁止进口的固体废物。安琪酵母想要在内地市场获得糖蜜，只能通过中国的供应商和自有工厂。

分析师表示，酵母生产成本中，糖蜜能占到60%，它的涨跌基本就能决定酵母厂商的盈利空间，所以对比安琪酵母业绩和糖蜜的原料定价曲线图，会发现二者有大量重合的地方。

从2008年到2020年，糖蜜常年均价为800元/吨，这时候安琪酵母业绩相对稳定。到了2021年，糖蜜价格陡然走高，安琪增长受到考验，2023年糖蜜定价基本稳定在1600元/吨。

据财联社报道，2024年高价糖蜜的情况有所缓解。 按照中原证券研报观点，产业链下游的糖蜜应用领域扩大，市场需求推动价格上浮，糖蜜已经很难回到800元水平。

受到原料采购价格波动，2024上半年，安琪酵母经营活动所产生的现金流量净额较上年同期减少128.95%，主要原因就是购买原材料支付的现金增加。

高企的原料成本对存货也是一大考验，2023年，安琪酵母存货规模已经达到38.18亿，连续两年增速超25%，2022年的增速更是达到33.59%，高于同期公司营收。

资本大佬逆势看好

当然，安琪酵母面对糖蜜也有一套解决方案。2023年业绩说明会上CEO熊涛表示，他们正在通过提高水解糖使用比例来减少对糖蜜原料的依赖，缩小糖蜜价格波动带来的影响。

“目前公司水解糖产能45万吨，水解糖产线皆满产运行。对于部分酵母产品，水解糖可完全替代糖蜜，其余产品替代比例因产品品种不同而存在差异。”

这也一定程度上解释了为什么安琪酵母业绩还处在修复期，不少资本大佬就一窝蜂涌了上去。

从去年11月起，安琪酵母股东中高毅资产的频频动作引起了众人关注。

2023年11月20日，高毅资产旗下高毅邻山1号远望基金一把买入650万股安琪酵母，成为第八大股东——之前它的排名在十名开外。此后高毅资产又连续加仓，依次下注815万股、35万股跃升成为第五大股东， 二季度更是一把加仓2650万股，把持股比例从一季度末的0.98%提高到4.03%，直接买成了第二大股东。

对比冯柳今年增持的其他股票，安琪酵母在一众医药股和化工股中显得鹤立鸡群。医药股投资者看重其高技术壁垒及长期回报，化工股投资者看重其高进入门槛及王牌产品聚集效应，安琪酵母的业务也符合这一模型吗？有从业人士表示，答案是肯定的。

“经过这么多年的坚持，安琪酵母已经用时间和资产筑成护城河了。如果有公司想涉入这个行业，砸个20亿建固定资产连水花都溅不起来，还有技术壁垒，即便突破了技术壁垒，它的成本也高于安琪，价格战都打不起来。”

食品行业资深从业者康馨提到，安琪还有自己的渠道壁垒、品牌壁垒，最重要的是下游对酵母有着足够高的黏性。

“改变供应商，烘焙品的风味就变了，所以没人敢更替安琪。 即便风味没变，如果某一天另外一家销路比较好，在相当长的时间里连供应都保证不了。安琪已经是全球第二大品牌了，做全球生意，在这个行业里基本是巨无霸，必选消费，永续经营。”

康馨的说法从行业竞争的层面剖析了安琪酵母的不可替代性，某种意义上来说，这也是个做细分赛道第一，还是做跨界玩家接受无限竞争的选择题。稳健经营的选手偏好前者，野心蓬勃者青睐后者，只不过在当下来看，守住基本盘更为重要。

安琪并非没有更大的蓝图，它的尝试集中在各类新产品布局上。 安琪的淘宝旗舰店里上架了大量宠物食品、调味料、酸奶菌、安琪纽特保健品、茶叶、冰激淋等等，从ToB到ToC的路途很长，但在酵母行业，安琪走出来的把握是最大的。

（责任编辑：PP）

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