大地期货3季度：新榨季能否见新低？

观点小结

北半球转入增产周期，过剩大格局延续，四季度巴西糖产进度仍会影响盘面反弹节奏，内盘相对外盘偏弱。

国外供需格局：

全球糖市过剩格局延续。24/25榨季巴西或小幅减产，印度受乙醇分流影响糖产变化有限，但泰国、中欧等其他北半球产区普遍存在增产预期，大方向偏空。

四季度贸易流重心逐渐向北半球转移，巴西出口有回落预期，印度泰国出口虽有提高预期，但开榨初期出口量不会太大，因此四季度仍存贸易流相对转紧的时间窗口，影响交易节奏。同时北半球增产周期会支持原白价差趋势性回落。

国内供需格局

国内仍处增产周期，转宽松趋势较为明确。24/25榨季国产糖预计可达1100万吨，配额内进口194.5万吨，消费1510万吨，剩余200万吨左右的缺口可由进口糖浆弥补，基本不需要配额外进口，下榨季国内糖源相对充足。因此中长期来看郑糖仍处下行趋势，且配额内进口利润会持续给盘面下行压力。

底部锚点及策略评估：

1.原糖底部锚看巴西乙醇折糖价，四季度预计维持在14.5-16美分/磅区间，在巴西干旱天气风险下原糖下跌周期不会轻易走完；郑糖单边择机空01合约，底部锚点短期看甜菜糖价格及糖浆进口成本（目前约5600-5700元/吨），中长期看配额内巴西糖进口成本（目前约5100-5200元/吨），需持续跟踪原糖及汇率波动。

2.确定性相对较强的策略为做空内外价差（买外盘卖内盘），空内外价差反过来会给出郑糖单边下行压制。

3.月差趋势以反套为主，转宽松预期下关注1-5反套机会。

风险点：巴西超预期减产；24/25榨季北半球增产不及预期；主产区天气异常变化；宏观及政策风险。

01 三季度行情回顾

▋巴西主导交易节奏

数据来源：Wind  大地期货研究院

02 全球平衡延续过剩格局，但仍有阶段性反弹风险

▋24/25榨季过剩格局延续

24/25榨季全球糖市预计紧平衡或小幅过剩，相对23/24榨季变化有限。

24/25榨季各主产国的糖产变化：巴西-200万吨，印度不变，泰国+150万吨以上，欧洲+50万吨，中国+100万吨。全球需求+200万吨。整体上看24/25榨季相较于23/24榨季全球缺口变化不大，继续维持过剩格局。

机构预估：近期调整23/24榨季转宽松，24/25榨季转紧。嘉利高认为北半球普遍增产，24/25榨季仍会大幅过剩，ISO认为巴西产量将在全球23/24榨季结束前释放完毕，24/25榨季会转向短缺。

▋四季度贸易流或逐渐转紧

目前评估四季度巴西糖出口会出现明显回落，同时印度泰国糖产尽管有恢复预期，但在开榨初期出口量不会太大，因此四季度存在贸易流相对转紧的时间窗口，具体月份取决于巴西糖出口的回落时间。

四季度全球出口重心相对转向北半球，会使得原白糖基本面有一定转变，白糖紧缺格局或有好转。

数据来源：各国海关  大地期货研究院

▋升贴水高位维持，原白价差趋势性转弱

原糖现货升贴水长期维持在同期高位，且原糖03合约目前仍升水其他合约，一定程度代表市场对四季度供应偏紧的预期。

巴西、泰国升贴水都仍处同期高位水平。截至9月4日巴西原糖升水0.04美分/磅，泰国升贴水2.81美分/磅。截至9月4日原白价差115美元/吨，处于国际加工糖厂成本区间上沿，白糖紧原糖松的结构在四季度会有一定转变，北半球普遍增产预期是原白价差回落的基本面基础。

数据来源：Wind 泛糖科技  大地期货研究院

▋气候周期：转向拉尼娜有利于四季度增产

厄尔尼诺现象已结束，目前处于中性阶段，CPC预计9月至11月拉尼娜现象出现的概率为66%，11月-明年1月出现的概率为74%。

拉尼娜现象有利于北半球印度和泰国产区降雨，目前虽处中性阶段但印度泰国产区降雨已出现明显好转，有利于四季度开榨后增产，而拉尼娜四季度对巴西产区的干旱影响主要影响下榨季产量。因此若仅考虑四季度，气候对全球食糖平衡的影响偏增产利空。

数据来源：CPC  大地期货研究院

03 巴西糖产或仍存预期差，主要影响原糖反弹节奏

▋巴西平衡表：24/25榨季预计减产200万吨左右

评估参数：中南部甘蔗收获面积+2.7%，甘蔗单产及出糖率整体约-10%，制糖比提高1个百分点以内，最终估算巴西24/25榨季中南部糖产略低于4000万吨，折全巴西糖产约4350万吨。

目前市场对巴西糖产仍存干旱担忧，Unica双周数据也多次不及预期，三季度下调巴西糖产的机构较多，目前市场对巴西中南部糖产的预估区间在3900-4100万吨。后续巴西产糖进度的变化或仍会影响原糖盘面阶段性波动。

数据来源：Conab  Unica  大地期货研究院

▋干旱天气影响甘蔗单产下滑

截至8月底，巴西圣保罗在本榨季非雨季干旱明显，且受拉尼娜预期影响，四季度雨季降雨预期也偏差，或导致甘蔗单产连续下滑。

巴西24/25榨季4-8月圣保罗累计降雨193mm，同比-31%，较历史均值-40%。

数据来源：路透  巴西农业部  Unica  大地期货研究院

▋单产下滑或未充分交易

预计甘蔗单产及产糖率整体下滑10%左右：甘蔗单产下滑尚未结束，后续或影响行情节奏；出糖率变化较为稳定，同比略有增加。

历史经验：结合连续两个榨季的降雨情况来看，23/24-24/25榨季对比13/14-14/15、17/18-18/19、20/21-21/22榨季较为接近，都出现了上榨季雨季转干旱，本榨季非雨季持续干旱的特点。由于今年巴西天气干旱严重，因此直接参考最差表现榨季即21/22榨季，巴西单产×产糖率同比降幅达10%。

火灾影响评估：21/22榨季8月同样出现火灾，但强度不及今年。目前判断实际影响甘蔗面积6万公顷左右，折糖产约30万吨，对本榨季实际影响有限。

数据来源：巴西农业部  Unica  INPE  大地期货研究院

▋制糖利润刺激减弱，制糖比低于预期

巴西乙醇折糖价维持在15-16美分/磅，糖醇价差回落至2-4美分区间，对制糖比的刺激较前三个季度减弱。

从国际油价和巴西政府两方面看，醇油价格上方空间有限，乙醇折糖价16美分的顶部或已明确。截至8月31日，巴西醇油比0.66；乙醇折糖价+Cbio约15.5美分，糖醇价差接近4美分/磅。

制糖比：暂预计49.5%，若糖价快速下跌，不排除进一步下降可能。

参考历史情况，糖醇价差维持在2-4美分区间时，制糖比倾向于继续提高。

但考虑近两年情况，今年的制糖比表现低于此前预期，且越来越乏力，结合去年榨季后期糖产超预期反弹时制糖利润尚处历史高位，但制糖比没有继续走高而是走出了见顶回落，判断制糖比可能达到了某种瓶颈，因此今年制糖比绝对水平有可能像去年一样后期下滑，且今年榨季整体利润远没有去年好，双周制糖比也已低于去年同期，悲观预期下累计制糖比下滑至49%甚至低于去年水平也存在可能。

数据来源：Anp Unica Cepea 大地期货研究院

▋乙醇折糖价矩阵图

假设四季度布油价格区间为70-80美元/桶，按目前参数推算乙醇折糖价区间约在14.5-16美分/磅，降息周期开启后2025年原油价格中枢或下移。

数据来源：Anp  Unica  Cepea  大地期货研究院

▋压榨高峰期结束后关注糖产回落节奏

从季节性上看，需关注压榨进度在9月还是11月后回落。若参考21/22榨季，双周压榨量或较早出现明显回落，在印度、泰国开榨或出口放量前，仍有影响盘面反弹的时间窗口。

巴西制糖比及甘蔗单产都存在不及预期的情况，按目前的预估情况，24/25榨季巴西中南部或减产200万吨以上，糖产略低于4000万吨。

从8月底巴西火灾对原糖的影响来看，市场情绪仍可能带动盘面大幅反弹，巴西糖产进度需持续关注。

数据来源：Unica 大地期货研究院

▋出口或呈现前高后低结构

汇率贬值+高利润刺激巴西糖出口达到同期新高，但糖产同比下滑+出口同比增加导致前期出口相对透支，后续出口或不断回落，整体呈现出前高后低结构。假设榨季末库存接近历史低位水平，倒推24/25榨季巴西食糖出口约3350万吨。

2024年8月巴西食糖出口392万吨，同比+8%；24/25榨季累计出口约1559万吨，同比+22%。

根据Williams数据，截至9月4日，巴西港口待运食糖数量约363万吨，较上周-29万吨；桑托斯港最长等待天数24天，较上周-4天。

截至8月16日，巴西食糖库存851万吨，同比-268万吨。

雷亚尔汇率贬值有利于刺激巴西糖出口，截至8月底雷亚尔兑美元汇率为5.66。

数据来源：巴西海关  路透  Cepea 大地期货研究院

04 北半球整体转入增产周期

▋印度季风降雨充沛

数据来源：路透  大地期货研究院

▋印度糖产及出口长期受乙醇压制

由于印度季风降雨较多，24/25榨季糖产较此前预期会有一定上调，分流前糖产或可达到去年同期水平，乙醇分流后糖产约3000万吨，同比-200万吨。

季风降雨有利于甘蔗单产好转，但由于2023年及今年季风期前印度产区降雨下滑明显，导致水库水位偏低，目前甘蔗种植面积仍存缩减预期，同时乙醇分流也有增加预期，整体来看会导致实际糖产减产。

政府鼓励乙醇增产，会减小24/25榨季过剩幅度。

目前政府已放开制乙醇原料限制，允许使用甘蔗汁和B重糖蜜生产乙醇，按照E20计划2025年印度乙醇分流折糖量要达到600万吨，因此24/25榨季至少要完成400万吨的乙醇分流量。目前印度食糖累库至中性水平，24/25榨季过剩量被乙醇分流后，剩余可供出口量可能在200万吨左右。

数据来源：ISMA  大地期货研究院

▋印度24/25榨季存在小幅出口预期

印度出口有一定波动量，按目前预估水平，从库存角度倒推，24/25榨季出口100-300万吨糖都是可以接受的。但目前印度原糖已无出口利润，白糖出口利润较小，短期内出口可能性较小，实际出口时间或偏后期。

截至2024年8月31日，印度原糖出口平价约19.5美分/磅，无出口利润；印度白糖出口平价约505美元/吨，白糖出口利润约25美元/吨。

2024年6月，印度糖出口30万吨，进口20.5万吨，净出口9.5万吨。

6月大选结束，莫迪连续当选总理，食糖政策端或维持此前节奏，变数不大。今年ISMA多次提议增加出口配额，但政府仍未同意。

数据来源：印度海关  Chinimandi  大地期货研究院

▋泰国降雨好于去年同期

数据来源：路透  大地期货研究院

▋泰国转入增产周期

泰国降雨同比好转有利于单产增加，且甘蔗种植面积存在恢复预期，24/25榨季泰国糖预计增产超过150万吨，出口同比增加250万吨左右。

2024年7月泰国食糖出口33万吨，同比-47%，榨季累计出口同比-45%。目前泰国出口仍处历史低位，下榨季增产确认后泰国糖出口或逐渐增加。

数据来源：OCSB  泰国海关  大地期货研究院

05 国产糖仍处增产周期，过剩结构下利空内外价差

▋年度平衡：国内转过剩较为明确

国产糖1100万吨，配额内进口194.5万吨，消费1510万吨，剩余缺口约215万吨。

假设糖浆进口趋势延续，折糖可达180-200万吨，配额外进口只需30万吨以内。

假设明年出台严厉的糖浆进口限制政策，糖浆进口折糖回落至120万吨，配额外进口需100万吨左右。

数据来源：大地期货研究院

▋月度平衡表：9、10月份或是转宽松拐点

数据来源：大地期货研究院

▋24/25榨季国产糖预计继续增产100万吨

24/25榨季甘蔗糖和甜菜糖种植面积都有增加预期，预计继续增产100万吨至1100万吨。综合来看国产糖中长期仍是转宽松的格局，四季度国产糖锚价格更低的甜菜糖，甜菜新糖10月初上市，按01升水100目前约5700元/吨。

截至8月底，23/24榨季已累计产糖996万吨，同比+99万吨，累计销糖886万吨，同比+77万吨，工业库存110万吨，同比+22万吨。

其中8月单月销糖61万吨，同比-10万吨，下滑明显。

数据来源：中糖协  大地期货研究院

▋整体进口略低于此前预期，但仍可弥补国内缺口

今年给到的进口利润窗口比前两年都要好，但三季度的进口船期较此前预期还是稍弱一些，一定程度上拖慢了国内糖市转宽松的节奏。

6月开始食糖进口出现明显增加，6-9月预计进口总量在165万吨左右，配额外部分商务部口径接近70万吨，倒推配额内已进口不到100万吨，四季度进口由剩余的100万吨左右配额内进口糖供应基本足够。

■2024年7月我国进口食糖42万吨，同比+31万吨，本榨季已累计进口358万吨，同比+20%。

■2024年7月我国糖浆及预拌粉进口22.8万吨，折糖约17万吨，同比+18%；榨季累计同比+30%。目前糖浆进口成本约5600元/吨，在政策不进一步限制的情况下，糖浆进口仍有增量预期。

■商务部数据显示配额外巴西原糖进口量不断增加，8月到港28万吨，预报9月到港26吨。

数据来源：中国海关  商务部  大地期货研究院

▋成本锚看配额内进口成本，进口利润大跌存在基本面依据

内盘比外盘更弱，且配额外进口再次失声利空内外价差。

■内盘转宽松相对明确，外盘仍存分歧，巴西仍有阶段性扰动可能，从这个角度看内盘相对外盘更弱一些。同时下榨季大概率不需要配额外进口补充糖源，在此判断下进口利润有可能回落至去年低点。

■9月5日，配额内进口利润（销区）1190元/吨，盘面利润446元/吨，配额外进口利润（销区）-224元/吨，盘面利润-969元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约5147元/吨，配额外约6562元/吨。

成本锚主要看配额内进口成本。

■增产过剩周期国内糖厂无利润属于合理情况，但国产糖成本高，靠国内增产向下驱动糖价空间有限，大的价格驱动要看配额内利润或巴西糖进口成本，目前巴西配额内进口成本在5100-5200元/吨，原糖下跌或汇率升值会导致进口成本进一步下降，较糖浆想象空间更大。（原糖1美分=配额内进口成本220元/吨）

数据来源：Wind  沐甜科技  中国海关  大地期货研究院

▋终端产业周期：利润修复但补库并不明显

数据来源：Wind  国家统计局  大地期货研究院

06 价差结构

▋内外盘存在分化

数据来源：Wind  大地期货研究院

▋基差月差有回落预期

数据来源：Wind  大地期货研究院

▋产-销区及加工-国产糖现货价差收缩

数据来源：Wind 大地期货研究院

▋CFTC持仓

数据来源：Wind  大地期货研究院

（责任编辑：Scarlett）

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