招商期货2024上半年：跌势中的大级别反弹

一、2024年上半年回顾

2024年1月份因巴西在关键生长期受到干旱影响使得ICE原糖冲高至24美分/磅上方，随后因北半球泰国、印度减产不及预期，盘面震荡回落至20.5美分一线。进入4月份，北半球扩种意愿强烈叠加南半球24/25榨季压榨开局良好，原糖流畅下跌至17.95美分。但进入到5月下半月后巴西压榨数据表现不及预期，同时北半球进入天气市，原糖在18-20美分/磅之间震荡运行。

总结2024上半年，ICE原糖整体表现下跌趋势，波动区间【17.95-24.62】美分/磅。

（一）   国际：北半球减产不及预期，南半球增产超预期

1.巴西：增产超预期，制糖比创下新高

23/24榨季巴西得益于良好的降雨和较高的生产利润，最终糖产量创下记录，增产幅度超预期。23/24榨季巴西中南部压榨甘蔗6.54434亿吨，同比增加19.29%；产糖4242.5万吨，同比增加25.7%，产乙醇335.93亿升，同比增16.16%；单产达到87.2吨/公顷，同比增加19%。甘蔗压榨量、糖产量、乙醇产量均创历史新高。制糖比例48.87%，上季45.86%。制糖比例位于过去十年新高的水平。

2.印度：减产不及预期、出口禁令延续

23/24榨季印度在关键生长季均受到厄尔尼诺干旱的影响，糖产量整体下降。但因后期的降雨恢复，印度产量降幅均低于预期。此外，印度有乙醇的调节，在干旱年份乙醇分流减少对糖的产量做出了贡献。23/24榨季印度食糖最终产量为3230万吨（扣掉乙醇分流170万吨后），较去年同期仅仅下降50万吨，实际产量远高于榨季初期市场预计的2950万吨。出口方面，印度暂时延续出口禁令，印度仍缺席国际食糖市场。

3.泰国：减产不及预期

23/24榨季泰国和印度类似，同样遭受了干旱的影响导致减产。23/24榨季截至4月17日，泰国57家糖厂全部收榨，累计压榨甘蔗8216.67万吨，同比减少12.48%；累计产糖877.26万吨，同比下降20.25%；平均产糖率为10.68%，同比下降1.1%。木薯替代效应较轻。

（二）   国内：配额外进口成本大幅降低

国内期货上半年价格趋势性跟随原糖，但整体表现出下跌中有反复。1月份以来受到外盘单边上行以及现货市场回暖提振，1月末期货价格站上6500元/吨，随后回落至6200元。但进入3月，国内宏观趋势向好，整体大宗商品共振，国内期现基差大叠加库存薄弱客观事实使得期货价格再次突破1月高低冲至6600元/吨之上。进入4月，国内种植意愿增加，种植气候良好，国内外同步下跌，5月后郑糖进入6200元上下的震荡格局。

总结2024上半年，郑糖波动区间【6000-6795】元/吨，现货价格【6440，6760】元/吨，配额外进口成本大幅下降，加工糖厂点价窗口曾打开。

1.中国：内外价差大幅收敛，进口点价窗口曾打开

2023年内外价差巨大使得糖浆的替代作用突出。但2024年内外价差大幅收敛，进口窗口曾打开，改变了2023年国内缺口需要依靠糖浆的替代格局。2024年国内的供需缺口矛盾在于进口而不是糖浆，尽管当下糖浆的进口量仍然位于历史高位。2024年白糖进口量预计500万吨，扣除194.5万吨的配额内进口量，仍需要305.5万吨的配额外进口。5月原糖下挫至18美分时，给出了进口点价的时间窗口，因此今年的进口糖将呈现增量。2024年1-5月累计进口食糖127万吨，同比增加21万吨，增幅20.58%。下半年进入到进口糖的博弈关键期。

二、2024年下半年展望

2.1.1 全球食糖预计进入增产周期

国际糖业组织（ISO）预计2023/24年度全球食糖供需缺口扩大至295万吨。2024/25榨季ISO暂未给出预估，USDA预计全球糖食供需仍过剩，由于东南亚产量的增加弥补了巴西产量的下降，本年度全球食糖产量将增至1.86亿吨，其中泰国的糖产量预计将增长16%，印度和中国的增幅较小，抵消了巴西24/25年度预计减少的150万吨。嘉利高预计24/25年度全球糖市供应过剩550万吨，因关键产区产量增加。Datagro预计全球糖市2024/25榨季将迎来162万吨的小幅过剩，因泰国产量回升。路易达孚（Louis Dreyfus）预计2024/25榨季全球食糖供应过剩量为80万吨。

我们认为24/25榨季北半球恢复性增产，南半球产量维持高位，全球食糖出产国总体步入增产周期。

（一）   国际：南半球增产不及预期

1.巴西：产量预估由同比上年预期增产到减产

ICE原糖自27美分一路下跌至18美分，盘面已兑现巴西的高产的预估（4200万吨）和最高的制糖比例（52%-53%），此时巴西的压榨数据和预期差将带来边际变化，Unica双周报数据主导短期原糖价格走势。可以看到的是，5月以来的双周压榨数据不及预期，体现了市场对24/25榨季干旱的关注，同时制糖比的增幅较上年同比略减，带来最终制糖比可能达不到52%的担忧。各大咨询机构开始调减巴西的产量幅度在60-80万吨。6月压榨数据开始转好，糖产量双周同比增加，原因是压榨进程加快，而不是缘于糖分的增加。

单产下滑：根据巴西甘蔗技术中心(CTC)近期发布的报告，2024/25榨季截至5月底，巴西中南部地区的甘蔗平均单产为每公顷89.4吨，相比去年同期的92.6吨/公顷下降约3.5%。干旱的影响可能会在7、8月后单产的数据中体现。

制糖比不及预期：榨季初期巴西糖醇价差超过5个美分超过一年的时间，市场给足制糖比突破行新高达到53%的预期。但5月以来的巴西双周报压榨数据显示，截至6月1日双周制糖比为48.28%，低于去年同期的48.65%。Unica对此给出了解释，巴西中南部含水乙醇5月销量总计29.7亿升，同比增46.5%，创下2020年10月以来的新高，乙醇需求的扩张刺激巴西糖厂生产乙醇，而不是全力产糖，制糖比例下滑。截至6月16日，Unica公布的双周制糖比回升至49.7%，高于去年同期48.85%，但Unica认为巴西乙醇需求仍强劲，反应了今年以来生物燃料消费者偏向于乙醇而不是油。

维持了整年的20美分以上的糖价势必会带来甘蔗产能的增加，巴西主流糖厂已对旧厂进行升级改造，逐步提高压榨产能。尽管目前糖醇仍有5美分的价差，但目前制糖比不及市场预期，同时我们可以看到巴西含水乙醇销量位于历史高位,糖醇价差在快速收窄，糖厂最大化制糖动力不足，因此我们下修了此前51%-52%制糖比例的预估，修正为50%-51%，总体制糖比仍维持历史高位。

综合以上，从降雨和单产表现，24/25榨季11-3月降雨略好于14/15和21/22榨季，在甘蔗种植面积维持持平，单产与历史均值比下降5%，制糖比例提升至50%-51%的情况下，预计24/25巴西中南部最终的糖产量为4000-4150万吨，比23/24榨季4224.5万吨略有减少。

对于产量的判断，跟踪性研究比预测性研究更能反应价格基于基本面的边际变化。当利空因素被充分计价时，巴西双周压榨的不及预期给予原糖在18美分筑底反弹的动能。我们已经看到了原糖对巴西的产量开始作出了反应，时间上还未到压榨高峰期，原糖的反弹或将持续。这也将是今年原糖下跌以来大级别的一次反弹。 

2.印度：政策仍带来最大的扰动

24/25榨季，最大的变量仍在印度。印度产量的预估和终产历史偏离巨大。23/24榨季初期市场预估产量2950万吨，与最终3230万吨相差近300万吨，除了天气的影响以外，乙醇的分流贡献了部分产量。此时进入到了北半球的关键生长季，季风雨的到来成为焦点。6月以来，印度全国降雨分布不均，马邦和卡邦降雨优于北方邦，北半球天气炒作窗口打开。乙醇方面，印度乙醇的政策给国际原糖市场带来巨大的变数，印度政府提出的E20计划在2023年未达标，因此2025年能否达到20%乙醇混掺比目标具有挑战。当前糖价位于18-19美分，印度制糖收益低于制醇，印度糖厂的积极性可能会倾向于产乙醇。但需要注意的是，印度政策难料，从去年开始，印度政府延续食糖出口禁令，印度暂时缺席国际食糖市场，当前市场按照“24/25榨季印度不出口”进行交易，若印度产量恢复，国内开始大幅累库，印度的出口可能性将增加，印度出口若回归将给国际食糖市场带来巨大的扰动。

3.泰国：种植面积扩张、降雨表现良好

2023年维持了全年20美分以上的高糖价带来高收益，进而刺激农民的种植积极性。收购价方面，2023/2024泰国的甘蔗基准收购价自1197泰铢/吨上调至1,420泰铢/吨，已经超过木薯的收益，因此丰益国际预计24/25泰国甘蔗种植面积有增加10%以上的趋势。进入6月以来，泰国的雨季表现较好，市场给出预估泰国将恢复性增产至1000万吨以上的水平。

（二）国内：强现实弱预期

1.中国：进口量决定节奏 

6月，国内价格下跌而原糖反弹，配额外进口利润亏损再次扩大至800元/吨，导致未点价约有一百多万吨配额外进口量存在变数。其次，内外价差再次倒挂后工厂面临亏损，将会造成8月后原糖到港量不及预期。国产糖方面，今年南方糖库存薄弱，广西现货的报价一直维持在6400-6500元/吨左右，现货价格难有很大的下跌空间，期现基差高达300-400元/吨，接下来基差的修复主要依靠09合约向上反弹完成。

三、总结--周期转换定基调，先扬后抑

（一）   国际：年内大级别反弹进行时，后市偏空 

由于印度缺席国际食糖市场，国际糖源严重依赖于巴西的出口。今年上半年的巴西丰产和最大化制糖比的利空已兑现，巴西的双周压榨数据边际变化给予原糖在18美分筑底反弹的动能。从5月以来的压榨数据显示，巴西前期受到了干旱，出现单产下滑，并且制糖比例不及预期，国际糖市短期内已出现反弹。我们认为直到9月北半球估产之前，国际糖市仍将由巴西为主导，也将走出年内一次大级别的反弹。但中长期看，全球糖进入增产周期基调不改，增产周期刚步入第一年，随着北半球恢复性增产，南半球维持高产，2024年下半年以及之后的糖价将继续下行，驱动在于巴西和印度，下半年原糖运行区间预计【18-21】美分/磅。

（二）   国内：跟随原糖，先反弹再下跌

现阶段国内食糖低库存、高基差矛盾仍在，进口到港较慢，国内期现基差需要收敛。目前内外价差再次倒挂，工厂亏损，后期进口若不及预期，09合约将出现反弹行情。除了基差需要修复以外，国外强势进一步带动国内郑糖反弹。但在增产周期中，最终国内将跟随国外同步下跌，时间上需要进口放量配合。09合约价格运行区间预计【6050-6300】元/吨，01合约【5750-6050】元/吨。

投资策略：单边：先反弹再下跌；月间9-1反套

风险提示：天气、南半球产量、印度出口和政策 

（责任编辑：Scarlett）

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