五矿期货：从另一角度看糖市

报告要点

影响原糖价格关键因素还是库存消费比。2008/09至2022/23年度，除了2016/17以及2020/21年度，其余年度均是库存消费比下降/上升，原糖价格就会上涨/下跌。2016/17年度是因为库销比较高，而2020/21年度则是受到疫情影响。2023/24年度全球库存消费比将从上一年度的21.31%下降至17.8%。

从微观角度来看，当前原白价格仍然维持在高位，并不利于原糖价格下跌。另一方面，原糖现货升水从2023年12月开始持续小幅走强，也不利于原糖价格下跌。从供需平衡表以及当前价差结构来看，国际糖市暂时还不具备彻底走熊市的基础。

从国内供求关系来看，2023/24年度国内产量预计较上年度增产93万吨至990万吨；进口量预计较上年度减少88万吨至300万吨；糖浆及预拌粉进口量折合吨糖供应预计减少49万吨至60万吨；消费量预计减少50万吨至1460万吨；供应缺口预计为147万吨；期末库存预计减少247万吨至121万吨；库存消费比预计下滑16.08%至8.29%。

当前因进口利润倒挂已经持续超过两年时间，国内库存大幅去化。叠加2023/24年度食糖进口减量以及可能会对预拌粉进口进行限制，国内可能存在较大的供应缺口。截至12月底，2023/24年制糖期，全国工业库存为150万吨，同比减少25万吨。另一方面根据泛糖科技智慧储运平台数据，截至1月20日，广西食糖第三方仓库库存数量仅50万吨左右，较去年同期减少约70万吨，保持近年来的最低水平。

下跌行情回顾

回顾2023年12月的下跌行情，在短短一个月内原糖主力合约从最高27.3美分/磅，跌至最低20.12美分/磅，跌幅超过21%，其主要原因有两点。其一是2023年12月7日印度食品和公共分配部正式公告为稳定的价格为国内消费提供足够的食糖，规定2023/24年度所有糖厂和蒸馏厂不使用甘蔗汁生产乙醇，糖蜜生产乙醇不受影响。这项政策直接导致印度食糖产量由原本预估的2950万吨上调至3171万吨。其二是11月下半月和12月上半月巴西中南部地区食糖产量超预期。按照以往经验来看，11月下半月后巴西中南部基本接近停榨。但2023/24榨季11月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为2390万吨，较去年同期的1635万吨增加了754万吨，同比增幅达46.14%。12月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为1908万吨，较去年同期的554万吨增加了1354万吨，同比增幅达244.29%。这使得巴西中南部地区2023/24榨季食糖产量预估上调200万吨。

原本预期2024年一季度巴西、印度、泰国三大主产国合计出口量约527万吨，较去年同期下降589万吨，降幅达到52.77%。由于印度限制乙醇产量保证食糖产量，以及巴西中南部地区食糖产量超预期，2024年一季度三大主要出口国合计出口量上调至957万吨，一季度贸易流紧缺的预期被改变，原糖价格和月间价差大幅下跌。

原糖还不一定是熊市

虽然2023/24年度全球食糖增产约600万吨，但回顾2008/09至2022/23年度，食糖产量增或减并不代表一定就是熊市或者是牛市。比如2008/09至2010/11年度全球产量持续增加，但糖价维持上涨。2017/18至2019/20年度全球产量持续下降，但糖价维持在低位震荡。影响价格关键因素还是库存消费比。2008/09至2022/23年度，除了2016/17以及2020/21年度，其余年度均是库存消费比下降/上升，原糖价格就会上涨/下跌。2016/17年度是因为库销比较高，而2020/21年度则是受到疫情影响。2023/24年度全球库存消费比将从上一年度的21.31%下降至17.8%。

从微观角度来看，当前原白价格仍然维持在高位，并不利于原糖价格下跌。原白糖价差（也称为精炼糖利润）是原糖和白糖价格之间的价差，代表了炼糖厂通过购买原糖加工后卖出白糖可以产生的回报。可以理解为白糖价格是成品价格，原糖价格是原料价格，加工利润走高会吸引炼糖厂购买原料生产成品后出售，所以原白价差相比于原糖价格而言在多数时候具有领先作用。另一方面，原糖现货升水从2023年12月开始持续小幅走强，也不利于原糖价格下跌。从供需平衡表以及当前价差结构来看，国际糖市暂时还不具备彻底走熊市的基础。

国内可能存在较大的供应缺口

从国内供求关系来看，2023/24年度国内产量预计较上年度增产93万吨至990万吨；进口量预计较上年度减少88万吨至300万吨；糖浆及预拌粉进口量折合吨糖供应预计减少49万吨至60万吨；消费量预计减少50万吨至1460万吨；供应缺口预计为147万吨；期末库存预计减少247万吨至121万吨；库存消费比预计下滑16.08%至8.29%。

 进口方面，虽然2023年四季度国内进口量环比大幅增加，但从商务部的配额外原糖实际装船量来看，2023年全年几乎无配额外原糖进口，因此2023年四季度绝大部分进口都是配额内进口。此外，2023年四季度配额外进口利润大部分时间维持在-1500元/吨，最大倒挂幅度达到2000元/吨以上，也很难实现配额外进口。结合配额外进口利润以及配额外原糖实际装船量来看，配额外进口利润倒挂600元/吨以上，基本上就没有配额外进口了。

 过去两年低价的糖浆和预拌粉进口增量以对国内糖市造成冲击，行业呼吁出台政策加以限制。2023年12月有相关部门进行调研，未来可能会对糖浆和预拌粉进口有所限制，从而提高国内食糖自产率。

 当前因进口利润倒挂已经持续超过两年时间，国内库存大幅去化。叠加2023/24年度食糖进口减量以及可能会对预拌粉进口进行限制，国内可能存在较大的供应缺口。截至12月底，2023/24年制糖期，全国工业库存为150万吨，同比减少25万吨。另一方面根据泛糖科技智慧储运平台数据，截至1月20日，广西食糖第三方仓库库存数量仅50万吨左右，较去年同期减少约70万吨，保持近年来的最低水平。

（责任编辑：Scarlett）

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