中信建投2024年：生物质乙醇计划走回头路 全球食糖供需预期转变

“行到水穷处，坐看云起时。”

第四季度市场焦点回归国产糖以及国际市场新的预期差，内外价差在下跌过程中收敛。国际市场持续出现超预期的利空，一方面Conab大幅上调巴西食糖产量，增量基本能够弥补北半球产量预期下调的幅度；一方面印度将限制23/24榨季甘蔗汁和糖浆为原料的乙醇生产，意味着E20计划对乙醇分流的数量将减少，一定程度上增加了印度糖源的数量。超预期的利空集中出现后，郑糖跟随原糖大幅回落，直逼广西糖的制糖成本线；内外价差也快速收敛，配额内进口利润扭负为正，配额外的进口亏损也从最高的2500元/吨左右收敛至1000元/吨左右。

新一年度，由于巴西产量的大幅上修，以及印度乙醇政策的变化，让我们不得不重新思考全球食糖的供需格局。12月机构新一轮的预估中，大部分修正了全球食糖供需盈余/缺口的预估，其中国际糖业组织 ISO将 2023/24 年全球食糖产量（10 月至 9 月）预估从之前的 1.748亿吨上调至 1.799 亿吨，将食糖消费从1.769亿吨上调至1.8022亿吨，随着产量的增加，缺口将从211万吨大幅缩减至33万吨。嘉利高将全球产量上调250万吨，消费小幅下调70万吨，全球供需从约300万吨的缺口转向0.2万吨的小幅盈余水平。

部分观点展示：

研究框架的反思和对于行业的理解

——全球产能扩张的潜力

内外糖价持续处于上涨的周期中，从行业收入增速和生产成本的角度上考量，目前的价格是否会促使全球制糖业的产能扩张？

制糖行业是一个资金密集型行业，具有前期投入大、运营成本高等特点。进入该行业前期必须投入大量的资金进行基础建设，包括厂房、生产设备、环保设施的建设和购置等。同时，甘蔗、甜菜等原材料的收购都是集中在短时间内完成，故运营过程中也需要大量的资金。资金实力不足的企业无法在短期内形成规模，使得进入制糖行业具有较高的资金壁垒。

因此新增产能投入的前提需要有持续性的利润回报。根据IBIS World的统计口径，近10年来全球制糖行业的收入在600-800亿美元区间，2020年-2023年原糖进入上涨周期，但是受制于地缘冲突、能源上涨、国际卫生事件等影响，制糖业的成本整体上行，国际制糖业收入增长有放缓的趋势。此外，通过对比近五年各主产国的平均制糖成本和近五年的原糖价格可以看出，在近年糖价波动剧烈的背景下，仅有巴西的平均制糖成本低于原糖的平价价格；近五年巴西几大糖厂也基本维持较高的利润率；意味着纵观各大主产国，仅有巴西有较为明确的产能投入资本；因此根据巴西BP Bunge Bioenergia SA的预测，预计在持续性的利润刺激下，巴西制糖业或将迎来新一轮的产能投入，部分闲置的工厂正在重启，预计明年将有200-400万吨的产能增加；对于北半球来说，原糖价格的大幅上涨让印度频繁调整出口和乙醇政策，以此博得更高的利润空间，但预计难以看到明确且大规模的产能投入，因为和巴西相比，近五年印度和泰国的平均制糖成本依然高于原糖近五年的平均价格，因此对市场整体供需的干扰有限，暂时未发现大规模潜在的新增产能。

三条定价逻辑下的2024年糖市

（一）供需定价：预期的转变——供需平衡表向宽松修正

由于巴西产量的大幅上修，以及印度乙醇政策的变化，让我们不得不重新思考全球食糖的供需格局。12月机构新一轮的预估中，大部分修正了全球食糖供需盈余/缺口的预估，其中国际糖业组织 ISO将 2023/24 年全球食糖产量（10 月至 9 月）预估从之前的 1.748亿吨上调至 1.799 亿吨，将食糖消费从1.769亿吨上调至1.8022亿吨，随着产量的增加，缺口将从211万吨大幅缩减至33万吨。嘉利高将全球产量上调250万吨，消费小幅下调70万吨，全球供需从约300万吨的缺口转向0.2万吨的小幅盈余水平。

现阶段三大主产国产量前景乐观 但仍需关注边际性变化。

I．印度：季风降雨奠定减产预期，乙醇计划和出口政策依然关键

但是由于印度制糖业仍是一个劳动密集型产业，灌溉系统相对落后，产量的多寡仍是靠天吃饭为主；在原糖价格高企的年份里，印度没有赶上本轮的“天时”，季风降雨大幅低于正常水平，因此减产预期强烈。

11月ISMA公布了23/24榨季新一轮的估产数据，在不考虑乙醇分流的情况下2023-24 年度食糖产量为 3370万吨，较前一次估产下调248万吨，较2022-23年度减少约300万吨；国内消费预计为2785万吨；但由于新季乙醇价格还未公布，本次ISMA未给出乙醇分流的预估量。根据我们的测算，在乙醇新政策的背景下，如果食糖总产量在3200-3300万吨之间，扣除国内消费和制醇用糖后，预计有200-300万吨的出口潜能，但是如果产量继续下滑至3000万吨以下的水平，那么出口的可能性偏少，极端情况下，印度或需要依赖进口。

II．巴西：24/25榨季产量预计维持高位，关注降雨对生产进度的影响

24/25年巴西有望继续高产，一方面厄尔尼诺带来的降雨对新季甘蔗的生产有利，Datagro预计24/25年度巴西压榨量预计为 6.2 亿吨，而 2023/24 年预计压榨量为 6.245 亿吨，均为历史的极值水平；一方面制糖带来的丰厚利润不仅巴西产能扩张，还让糖厂向制糖倾斜，预计制糖比预计将突破50%。，预计24/25年度巴西中南部糖产量将达到4260万吨的水平。

榨季降雨偏多会延长工人停工时间，降低糖厂的生产效能。巴西的榨季通常上从4月底开始，而厄尔尼诺发生时间通常会贯通整个榨季。巴西甘蔗的收割为全机械化作业，榨季频繁的降雨会增加工人停工的天数，阻碍甘蔗收割的进度，从而导致产量下滑。在2015/16榨季的4-9月期间，巴西中南部平均停工超过28天，超平均水平的60%。15/16榨季7月上半月工人停工达到5.65天，为平均停工天数的4.08倍。这一现象的直接后果就是产能下滑，同期双周入榨量同比下降28.98%，产量同比下降43.05%。

短期贸易流的变化情况：物流效率成为短期供需松紧的阀门

从总量来看，物流就像一个阀门，全球总体的供需依然摆在那里，物流的因素改变不了食糖的供应总量，但能改变短期贸易的节奏，也就是能引发短期的供需错配，期货合约本身就带杠杆，到期后阀门能发出多少糖，就成为短期市场博弈的点，短期物流效率的影响就会被市场放大；尽管我们知道随着时间、物流的恢复，被卡住的糖还是会到买家手里。因此出现巴西中南部的食糖库存高企，是极值水平，但是港口效率低下，食糖待运量也是历史极值水平的情况。

23/24年度全球的供需虽然在巴西丰产预期下有走向宽松的可能，但是仍需注意明年一季度原糖短期的供应问题。巴西粮食和食糖同时增产，作物产量的增加意味出口量的增加，桑托斯是巴西玉米、大豆以及食糖的主要出口港口，其中约40%比例的玉米出口、76%比例的原糖出口、23.3%比例的大豆出口通过该港口，但是桑托斯港口的吞吐量有限；同时食糖出口高峰和大豆和玉米的出口高峰有一定重合，尤其是每年的第一季度和大豆的运力挤兑，以及从7月开始和玉米的港口运力挤兑。

而印度今年大选有限制国内糖价、抑制国内通胀的需求，即使有可出口量，市场也需要等待至第一季度结束，即印度大选结束，03合约的供应量主要依靠巴西糖。综合机构对于贸易流的预估，明年一季度全球食糖贸易流或出现缺口，进而导致原糖的反弹，如果资金支持，或出现类似于2023年03合约逼仓的情况。

（二）成本定价：寻找价格的安全边际

1）原糖估值参考

23/24年度特殊在于直至明年一季度末期，印度出口的可能性较小，巴西在全球的定价权在上升。市场仍是以巴西糖定价为主，因此巴西糖对于全球食糖定价的影响力增强，前文提到巴西物流是一个潜在待计价的问题，下方存在价格参考，巴西的价格锚定其一是巴西的制糖成本，根据嘉利高的数据显示，目前巴西的制糖成本为15-16美分/磅；其二关注含水乙醇折糖价格，但是需要注意的是，如果含水乙醇折糖价格跌至制糖成本线以下，则失去参考意义。

2）郑糖估值参考

价格常常反映预期差和不确定性的因素。对于我国食糖供需市场来说，确定性的因素有每年度900-1000也万吨的产量，1500-1600万吨的消费，约600万吨的缺口；不确定性的因素是缺口能完全弥补吗？以及是由哪些糖源形成的缺口？和其他对外依存度高的农产品不一致的是，弥补食糖缺口的糖源成本差异较大，同时储备数量属于相对黑箱的数据，一方面会平抑掉价格炒作的热情，一方面相对便宜的糖价会压低郑糖的估值。因此下方广西糖5900-6000元/吨的制糖成本成为阶段性的价格支撑，但上方存在较强的政策顶。

（三）能源定价：长期多头逻辑的支撑，但是短期被迫放缓

第二、三季度原糖预计将迎来低点，但含水乙醇折糖价和巴西的生产成本为原糖提供支撑。乙醇产能的扩张减轻了印度糖厂和政府的蔗款压力，食糖得到有效去库，但蔗料的不足导致印度不得不重新思考E20的进度；一时间成为原糖市场最大的利空。但仍需注意的是，无论是印度出口还是乙醇计划总是复杂多变的，因此需要持续关注后期公布的乙醇价格，如果在原糖下跌过程中，乙醇价格超过糖价或者甘蔗产量超预期，那么重启甘蔗汁和糖浆为原料的制醇计划仍有可能性，或存在部分分流的情况。

我们预计2024年的原糖价格主要波动区间将落在【19,30】，郑糖价格主要波动区间将落在【6300,7300】

（责任编辑：Scarlett）

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