招商期货2024年：全球糖市迎来牛熊转折

一、2023 年糖价走势回顾

（一）2023年行情回顾

2022/23榨季初期，市场对于印度和泰国的增产预期极为一致，ICE原糖价格在17美分/磅附近低位运行。2023年一季度，印度和泰国增产预期随着天气问题频发，产量不断被质疑，预期差和紧张的贸易流驱动原糖不断走高，推升原糖价格至21美分/磅。

进入二季度，原糖走出了强势上行的态势，连续创下新高，甚至突破了26美分，其主要原因是北半球减产，印度估产下调幅度大，出口配额缩减甚至无出口计划，印度出口量同比缩减超500万吨，吞噬了巴西400万吨的增产预期，叠加泰国产量较预估减少50万吨，中国糖产量减少60万吨，全球供需从过剩转向紧平衡，原糖价格重心不断上移。 

三季度的重心来到了巴西，随着巴西制糖比例不断的上调和丰产预期的逐步兑现，糖价回落至22美分/磅后盘整。而巴西的降雨和港口的拥堵一直阻碍着巴西糖源的补充，印度政府公布禁止第一批食糖出口，泰国政府将糖的出口纳入管制，贸易流紧张局势不改，资金助力推动原糖冲上28美分/磅，创下近12年来的新高。

四季度高位盘整，主题围绕巴西2023/24榨季丰产“弱现实”和厄尔尼诺气候影响下北半球减产“强预期”之间不断博弈和切换，运行区间在26美分/磅至28美分/磅之间。

郑糖主力合约在一月份以前就陷入了低迷的盘整期，在5400 ~5600元/吨一带徘徊。但自进入二月份，国内广西蔗区减产从预期到现实，同时进口糖因内外价差倒挂难以进入市场弥补缺口，继续加重由于广西减产导致的国内现货紧张的困境，郑糖单边大幅上涨，在5月创下了近6年新高突破7000元/吨，实现了内外共振，期现共振的格局。三季度后国内上涨动能减弱，新榨季增产预期强烈叠加市场多方糖源供给的压力。尽管国外糖价居高不下，内外价差不断走阔，国内白糖因自身供应端改善，期货价格维持区间6600元/吨至7100元/吨震荡态势。

总结整个榨季，2022/23因供需格局矛盾凸显，原糖和郑糖在资金的推波助澜下走出了一波大牛市。

二、被充分计价的故事

（一）天气升水点燃资金做多热情

2.1.1  2023/24榨季印度干旱引发糖产量担忧

2023年是气象灾害频发的厄尔尼诺年，北半球降雨异常，印度作为三大主产国之一，甘蔗的生长情况在今年4月份至8月受到影响。印度蔗区累计降雨偏少，其中马邦和卡邦的受旱程度最为严重，均出现较历史均值低超过50%的降水。在今年8月普氏预计2023/24年度印度产量为3320万吨，较前一次预计的3420万吨减少100万吨；乙醇对食糖的分流量为470万吨（2022/23印度糖最终产量3690万吨）。2023/24年的出口量预估也同样下调了100万吨，预计可出口量将至400万吨以下。印度国内的食糖生产面临着巨大的不确定性。8月后，TRS预计印度将把2023/24年食糖出口限制在250万吨，更有激进者认为印度将计划禁止食糖出口。印度是第二大食糖生产国，印度缺席了全球食糖的供应，对于2023/24干旱的担忧引发了糖价快速上行。

2.1.2  2023/24榨季上半年泰国降雨较少

2023/24榨季，泰国遭遇了近10年以来最低的降雨量，1至8月的降雨量为548.4毫米，同比上年的948.8毫米减少了400.4毫米，较上年降幅42%，相较于历史均值下降约20%。8月份之前，泰国的水库蓄水量低于历史同期。榨季初期，市场对于泰国甘蔗产量有较为悲观，Czarnikow预计泰国2023/24产量或降至 7400万吨的水平，较2022/23榨季 9388万吨大幅减少21%，对应2023/24榨季糖产量750~800万吨，可供出口的食糖数量为250万吨，为2020/21榨季以来的最低水平。北半球超过400万吨的出口下调加剧了贸易流的紧张，供需紧平衡的格局受到挑战。

（二）政策突发，加剧贸易流紧张担忧

印度是一个农业种植大国，相较于其他的食糖主产国，印度糖业更具农业保护的“粮食保护主义”色彩。在厄尔尼诺的影响下，印度蔗区降雨大幅减少，马邦和卡邦的减产导致原糖出口量会大幅下降，印度政府和食品部部长表示，可能会在整个2023/24榨季将糖出口从“限制”类别转为“禁止”类别。谈及糖的出口配额时也表示，“将根据农林部的作物数据和明年的甘蔗产量反馈，适时决定是否发放配额，印度可能将全面禁止食糖出口。意味着印度 2023/24榨季出口量可能为0。8月份后，部分国际机构对2023/24榨季印度糖估产进行了下调，但仍存在较大的分歧。同时明年印度即将迎来大选，为了赢得选票，政府可能会禁止粮食出口来抑制通胀的举措，但该措施同时制约着糖厂的利益。短期内，伴随着政策的突发，市场对印度甘蔗产量的担忧加剧了糖价的上行，“印度会不会出口”将贯穿榨季始终。

（三）结构性短缺-巴西堵港

巴西2022/23至2023/24都处于一个增产的年份，今年北半球的减产使得全球糖市更依赖于巴西的出口。如果说厄尔尼诺对北半球的印度和泰国影响是干旱，那么对于巴西则是丰厚的降雨量。风调雨顺给巴西的谷物带来了丰产，但同时也因降雨阻碍了一部分运力。巴西桑托斯港口的拥堵问题自年初就一直未得到解决，在10月份巴西港口食糖周度待运量达到了峰值，桑托斯港口等待天数达到40天。堵港的问题使得巴西糖没有办法顺利流入到市场中缓解供应紧张的压力。

在以上的故事里，印度、泰国减产以及巴西堵港预期，使得原糖突破了26美分。至此，多头的故事已经讲完，2023/24原糖的供给预期减量大多已在2023年的这一波强势上涨中price in。行至2023年末，国际糖市突然急转直下，从最高28美分/磅一路下行至22美分/磅的位置。

在这样的行情转折中，我们倾向于思考、探索事情本来的真相，重新审视市场和自我的偏差。通常，极端行情的发生都建立在我们没有兑现的预期差之中，而此时我们正踩在关键的时间节点上，来共同探讨以上的逻辑是否将会兑现或者证伪的时刻。

三、未来的核心

（一） 巴西的供应增量虽迟但到

3.1.1 2023/24榨季确定性增产预期逐步兑现

巴西的压榨数据自2023/24榨季开局以来一路惊人：

自4月至6月，巴西糖醇比在年初不断的上调制糖比例至新高49%，巴西中南部产量预估为4050万吨，2022/23榨季为3360万吨；自6月底开始巴西的丰产预期不断兑现，巴西现货承压，体现在升贴水不断下调；进入到11月，压榨接近尾声，2023/24榨季还有2-3亿吨甘蔗未进行压榨，使得机构再次上调巴西的丰产预期。

目前，各大国际机构纷纷上调了对巴西产量的预估。巴西国家商品供应公司（Conab）预测2023/24榨季，全巴西食糖产量在4688万吨，其中中南部4322万吨，较8月上次预估值上调600万吨，同比增产接近1000万吨，增幅达到27.4%。此后，StoneX跟随提高巴西中南部的糖产预估值，较上月上调110万吨，嘉利高较上月上调210万吨。目前Conab预估为市场最高预估值，高出100-200万吨。此前市场普遍预估全巴西的糖产量为4050万吨。

UNICA的报告中表示，截至2023年11月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为61925.7万吨，较去年同期的53414.1万吨增加了8511.6万吨，同比增幅达15.94%；甘蔗ATR为140.25kg/吨，较去年同期的141.12kg/吨下降了0.87 kg/吨；累计制糖比为49.32%，较去年同期的46.02%增加了3.30%；累计产乙醇298.53亿升，较去年同期的266.85亿升增加了31.68亿升，同比增幅达11.87%；累计产糖量为4081.7万吨，较去年同期的3305.2万吨增加了776.5万吨，同比增幅达23.50%。目前巴西进入甘蔗压榨后期，整体压榨进度良好，2023/24甘蔗供应量比之前预期的要更多，总供应量可能超过6.55亿吨。若后期天气配合，2023/24榨季巴西中南部糖产预计在4200万吨，全巴西糖产量预计4500万吨。

3.1.2 制糖比例2023/24维持高位，下一榨季仍有提升空间

今年上半年，含水乙醇价格持续低迷，乙醇和油比价从年初0.78高点一路下滑至低点0.62，对于燃料消费者来说，乙醇更具经济性，目前巴西的醇油比在0.63左右，巴西乙醇相较于油仍具有性价比。乙醇折糖方面，自年初以来，糖醇价差在2个美分之后不断的走扩，一直到下半年乙醇折糖维持在13-15美分/磅区间，糖超过乙醇10个美分以上半年的时间。毫无疑问的，巴西糖厂会最大化生产糖。今年制糖比例的上调，体现在巴西的增产上，总体贡献了超过350万吨的糖。2023/24制糖比例预计在49%-50%，2024/25制糖比例预计持续提升，在降雨良好的情况下，总产量或将超过4500万吨。

3.1.3 巴西港口拥堵不改增产事实，贸易流逐步走向宽松

巴西全国库存创下新高。截至11月中旬，原糖库存比上年增400万吨，按照当下的产糖意愿，库存增幅有望进一步扩大。通常，巴西糖的库存在10月中旬达到顶峰，但今年10月底还在持续累库。截至11月上半月，全巴西食糖库存1678万吨，较去年增加了444万吨，增幅36%，库存量创下新高。说明巴西库存压力高，港口拥堵情况确实存在。而面对丰产的甘蔗，市场预计巴西收榨时间将推迟，供应增量压力将严重后置。

近期巴西堵港问题有所缓解。据显示截至11月29日，巴西港口食糖待运船只量112艘，食糖待运量537.07万吨，较前期高点都有所下滑。

巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的最新出口数据显示，巴西11月出口糖和糖蜜368.48万吨，同比增长约10%。

巴西产量和库存的历史新高，使得巴西的出口预期不断提高。未来随着堵港问题缓解，出口瓶颈将逐步打开，明年一季度预计巴西将会有较高的出口量。在印度缺席的情况下，国际糖源高度依赖巴西的出口，全球贸易流将逐步转向宽松。

（二）泰国木薯的竞争不妨碍甘蔗的种植扩张

3.2.1 2023/24榨季泰国甘蔗收益高出木薯

2023年10月份，我们亲身到泰国探究泰国的降雨和木薯竞争对于糖产量的影响。

泰国的东北部因降雨偏少，土地含水量少，大部分为沙土或者沙土混粘土。为了适应地区气候环境，当地农民种植习惯是甘蔗和木薯两种作物轮作，甘蔗宿根年限一般2-3年。在过去的2年因干旱，木薯的收购价远高于甘蔗，导致木薯的种植面积侵占了甘蔗的面积。但是当我们来到泰国中部和东部产区，我们发现这里土壤保水性好，且有良好的灌溉系统，基本上很难看到木薯，主要作物为水稻和甘蔗，种植地没有交集，种植面积稳定。这里的甘蔗宿根年限可长达4-5年。木薯的替代大部分发生在东北部。

收益部分，2022/23榨季政府公布的甘蔗收购基准价为1100泰铢/吨，而蔗农实际上可以拿到1300泰铢/吨，多出的 200泰铢/吨为糖厂支付的糖分溢价。2023/24据调研统计，泰国政府即将公布2023/24甘蔗政府收购基准价，预计1400泰铢/吨，加上甘蔗糖分溢价以及其他收益，新植甘蔗种植收入可达到1800泰铢/莱。收购价的上涨激发农民种植的积极性。收益部分，在不考虑糖分溢价情况下，甘蔗收益为0.68万泰铢/莱，木薯收益0.6万泰铢/莱，甘蔗收益略高出木薯。若考虑到糖分溢价，预计2023/24甘蔗收购价达到1800泰铢/莱，扣除掉投入种植成本，农民种植甘蔗收入高出木薯20%。在种植木薯和甘蔗的经济性来说，甘蔗高于木薯。

从种植习惯来说，我们采访了东北部的加拉信府的农民，他们表示，甘蔗和木薯是轮作的，甘蔗种植两年后必须轮作木薯来保持土质的产量，一般木薯种植年限最长3年。现在的木薯已种植了2年，等到3年一定会轮作甘蔗。在东北的孔敬府，当地农民认为甘蔗单产只要在7吨/莱以上的都可以接受，不会翻种。此次调研发现，木薯和甘蔗属于互相轮作关系，并没有充分证据证明面积有大的下降。

3.2.2 2023/24榨季中后期降雨恢复，下调减产幅度

泰国的大部分蔗区没有灌溉，因此降雨尤为关键。2023年的泰国遭遇了严重的干旱，引发市场对于泰国糖产量低于700万吨的担忧。但干旱发生的时间节点为3至6月份，为甘蔗的萌芽期和分蕖期，此时甘蔗需水量不大，并且过多的雨水不利于机械耕种和施肥。8月份后降水充足。9月份，泰国降雨更呈爆发式恢复，北部和中部已达到去年的水平，东北部已恢复至正常水平仅略低于去年同期。前期受旱的情况随着8月后的降雨得到修复和明显的改善。得益于8月份以来的降雨，泰国东北部水库蓄水量已恢复正常水位，足以抵御干旱的影响。预计到12月，甘蔗产量减幅进一步缩小，预计甘蔗产量为8100万吨，糖产量880万吨，较上一季减产15%，可出口量预计600万吨。

（三）印度糖供应仍是重要变量

3.3.1 2023/24榨季印度减产的幅度250万吨

印度作为全球第二大白糖主产国，跟第一大主产国巴西的互动决定了国际糖价的主要走势。而印度因季风气候的影响产量波动较大，意味着印度食糖产量将引起国际糖巨大的波动。6-9月份为甘蔗的拔节期，季风雨的到来直接影响到甘蔗的生长。今年厄尔尼诺年，造成了季风降雨推迟，持续干旱，部分蔗区甘蔗持续减产。6月至9月，印度全国季风期累计降水量较往年正常水平低5.6%；印度的主产区马邦和卡邦的降雨量比正常年份少了5-7%。但值得注意的是，印度的主产区北方邦的降雨量接近正常年份的水平且同比增了3%，降雨带来的北方邦的增产体现在最新的压榨数据上。 

据印度全国制糖企业联合会（NFCSF）数据，2023/24榨季截止12月1日，全印度开榨糖厂数量433家，上年同期为451家。全国累计压榨甘蔗约5110.2万吨，去年同期为5706.1万吨，同比-10.44%。糖产量同比下降10.65%至432万吨，其中，马邦食糖产量为135万吨，较去年同期202万吨下降67万吨，降幅33.17%；卡邦食糖产量为110万吨，较去年同期121万吨下降了11万吨，降幅9.09%；但北方邦食糖产量为130万吨，较去年同期的106万吨提高了24万吨，增产22.64%。印度马邦、卡邦、北方邦的产量分别占比35%、17%、30%。 

3.3.2印度乙醇转化和出口量：依然可以制乙醇，但优先保证糖产量

在2021年6月，印度政府发布《2020—2025年印度乙醇混合规划》，简称E20计划，该计划为甘蔗乙醇产量直接制定目标。在糖产量较高的年份，乙醇的分流有助于解决印度糖库存过高的问题，而在印度糖产量较低的年份，乙醇分流量的大小尤为关键，直接影响了年度的糖产量和出口份额。而市场认为，印度为了达到雄心勃勃的E20乙醇目标，在2023/24榨季乙醇的分流将达到505万吨。这是基于甘蔗丰产年份的既定目标。而当前印度作为农业大国，粮食安全问题是印度政府的重要考量指标，在2022/23榨季库存创下新低的情况时，印度难以有充足的糖出口到市场，更无法优先满足甘蔗乙醇的生产目标。这点也路透社发布的报道得以认证。12月7日，印度食品与消费者事务部正式发布公开文件，指示糖厂不允许使用甘蔗汁或糖浆生产乙醇。印度政府正试图通过限制乙醇生产来增加糖供应。政府表示，根据目前的合同，燃料零售商被允许继续采购从B级糖蜜中提取的乙醇，这是一种含有较高蔗糖含量的副产品。Triveni Engineering & Industries Ltd (TEIL)副总裁兼总经理Tarun Sawhney表示，2023/24榨年，印度约有300-350万吨甘蔗转向生产乙醇，去年则超过了400万吨。

在2023/24榨季，由于政府对厄尔尼诺的担忧，至明年3月底之前，印度不考虑允许食糖出口。印度糖协ISMA在11月对全印度糖进行了估产，2023/24榨季在不考虑乙醇分流的情况下糖产量为3350万吨，较上一季下降了7%，减产约300万吨。整个榨季印度是否能出口需视乙醇分流后的糖产量而定，以2800万吨的消费来计算，印度出口可行性可分为以下两种情况：

1、若乙醇的转化高于400万吨，全印度糖产量在2950万吨以下，则印度需要进口。从进口成本来看，印度国内的马哈拉施特拉邦的食糖价格为37.4印度卢比/千克。原糖进口只有在当地糖价达到62卢比/千克时才可行。目前原糖进口利润亏损10-15美分/磅，白糖进口利润亏损350美元/吨左右，印度出口可行性几乎为零，尤其是2024年5月的大选之前印度总统需要抑制国内的通胀稳定物价，所以印度难以进口更不会出口。

2、若乙醇转化在400万吨或以下万吨，则全印度糖产量约为3050万吨左右，则产量可以满足消费，则不需要进口，且可出口量约为300-400万吨。

综上，产量方面，11月底印度开榨，开榨糖厂数量少于去年同期，虽因严重的干旱导致马邦和卡邦产量下调，但北方邦产量较上年增产；乙醇方面，为了保证国内的食糖的供应，印度的甘蔗乙醇分流在减少；出口方面，印度暂时不发放出口许可。但高糖价下印度糖厂有着非常强烈的出口意愿，各糖厂开始呼吁放开食糖出口。根据当前的印度糖协ISMA预估，2023/24印度糖产量约为3350万吨，假设扣除乙醇分流300万吨后，印度糖产量为3050万吨，较上年下降7%，减产230万吨，可出口量仍约有300万吨。未来印度的出口政策复杂多变，禁止或者增加部分出口都会成为影响未来原糖市场的重要变量。

（四）全球糖市从平衡转向宽松，迎来牛熊转市

2022/23榨季全球总体产需处于紧平衡状态。23/24榨季全球预期在不断变化之中：过剩-短缺-紧平衡-过剩。

2023年全球食糖缺口在年初被预估过剩，随着厄尔尼诺带来的上半年北半球的干旱预估短缺，走向三季度紧平衡，随着巴西产量不断的超预期，全球食糖供需再次走向过剩。

国际糖业组织ISO 11月份报告预计2023/24榨季（10月-9月）全球供应修正为缺口33万吨，低于8月预估缺口212万吨。

在产量方面，ISO 预计 2023/24 榨季全球糖产量将升至创纪录的 1.7988 亿吨，高于前值1.7484亿吨，上调主要是巴西产量增加。

在消费量方面，ISO 预计 2023/24 榨季全球糖消费量在 1.8022 亿吨，高于前值1.7696亿吨。

ISO在11月季度预测中调降了2023/24榨季全球食糖缺口，从8月211万吨的缺口预期降至33万吨缺口，因巴西产量创纪录。

此外，嘉利高将全球产量上调250万吨，消费小幅下调70万吨，全球供需从约300万吨的缺口转向0.2万吨的小幅盈余水平。

对于2023/24榨季，我们认为，巴西、中国的食糖增产足以抵消印度和泰国的产量下降，全球产需预期过剩200万吨。全球糖价步入牛熊转市。2024/25榨季在天气正常的情况下，全球糖价重心将不断下移。

四、中国糖的矛与盾

（一）中国糖供需平衡

从平衡表看，2023/24榨季的主要特征有两个，一是恢复性产量，二是消费平稳略降。

产量方面，我们在《2023年11月广西甘蔗调研专题》报告中写到，得益于面积增长和降雨的良好，考虑到台风的影响后，总体看今年广西甘蔗呈恢复式增长，去年受旱较严重的桂北今年的产量增长恢复幅度较大，全广西2023/24榨季甘蔗入榨量出现25%左右的恢复性增长至5200万吨。由于10月份后大部分地区持续的降雨影响糖分，预计全广西平均出糖率下降0.7%-1%。以产糖率12.1%估算，预计糖产量630万吨左右，较上年增产约100万吨。

消费方面，食糖消费平稳略降。在国内经济增速放缓的宏观背景下，高糖价抑制消费。2022/23榨季累计销糖量853万吨，同比下降14万吨；除了糖浆、预混粉替代，还有部分淀粉糖替代的影响。展望2023/24榨季，食糖民用消费和工业消费刚需总量持稳，但宏观环境下替代品的影响使得食糖消费略有下降，预计食糖年度消费量1480万吨，较上年下降8-10%。

2022/23榨季，国内白糖经历了一波大牛市。步入2023/24榨季，国内基本面得到明显的改善，广西恢复性增产叠加政策抛储，国产糖供应宽松。上半年，郑糖以国产糖定价为锚。从供应端看，新糖供应即将集中上市，阶段性供应增压，叠加外盘跳水，将逐步打开加工糖点价窗口。需求方面，在国内经济增速放缓的宏观背景下，高糖价抑制消费，暂时没有看到下游需求出现大幅好转，需求修复需要时间。总体来说上半年因供应宽松承压下行。下半年，外盘随着南北半球供应施压下行，给到国内内外价差修复的时间窗口。整体来说，国内外因自身基本面宽松，面临牛熊转市，国内趋势跟随外盘重心下移。

（二）内外价差严重倒挂，进口如何解决？

2022/23榨季我国糖产量896万吨，食糖消费在1550万吨，产需缺口在650万吨的水平，在扣除糖浆和预混粉等糖源的补充后预计缺口仍在550万吨的水平，因此需要进口糖进行弥补。2023年年度配额外许可证于4月份发放，按照全年配额许可证进口量预计为340万吨，远低于2022年530万吨的水平。今年全年糖市呈现外强内弱，甚至连配额内的窗口都一度关闭。随着年末原糖的下行，配额内进口窗口再次打开，利润为400-500元/吨。在内外价差严重倒挂的情况下，10月份，进口量超预期。海关总署公布数据显示，2023年10月我国进口食糖92万吨，环比增加38.11万吨，增幅70.72%；同比增加40.26万吨，增幅77.81%。2023年1-10月累计进口食糖303.66万吨，同比减少98.54万吨，降幅24.5%。四季度进口量预计200万吨。2022/23榨季白糖累计进口389万吨。

2023/24国内依然有缺口依旧存在，预计我国糖产量1000万吨，食糖消费1480万吨，产需缺口收窄至500万吨的水平。预计 2024全年配额许可证进口量350-500万吨，量的多寡取决于明年的进口利润空间。当前配额外进口利润仍不支持大幅进口，而国内供应边际明显改善，国内恢复性增产，四季度糖源依赖于国产糖，四季度至明年一季度，配额外进口需求并不强烈。在明年下半年需要进口糖补充时，内外价差有修复的需求。明年内外价差收敛依赖于原糖下行，给出配额外进口利润空间。

（三）产需缺口如何弥补？ 

今年的高糖价下糖浆三项进口量明显增加。我国当前产需缺口依赖配额内、糖浆和预混粉弥补。

2023年10月我国税则号170290项下三类商品共进口16.55万吨，同比增加12.11万吨，增幅272.7%。2023年1-10月累计进口税则号170290项下三类商品156.77万吨，同比增加62.68万吨，增幅66.61%。2022/23榨季糖浆税则号三项累计进口158.6万吨，同比增加45.93万吨。

预计2023年度糖浆三项合计进口量180万吨，折糖126万吨。糖浆、预混粉的增量来源于东盟国家进口1702.90税号商品实现零关税税率带来的价差和数量管控手段缺失，当糖浆、预混粉与白砂糖的价差持续存在，进口就有增量的空间。

预计明年糖浆三项进口持续增加维持高位，2024年度糖浆进口量可达到200万吨，折糖约140万吨。

同时，2023年9月27日，中央储备糖进行了2016/17榨季依赖的首次食糖抛储竞拍，数量为12.67万吨，大部分竞卖的储备糖均已成交，且略有溢价。预计2023/24榨季仍有国家储备糖的投放和增加，国储预计投放量为几十万吨。中央储备糖的抛储持续，使得内外价格涨跌不同步，配额内进口成本成为底部支撑。

（四）价格的锚在哪里?

2022/23榨季各类糖源成本差异大，特别是50%关税进口成本，点价时间窗口不一致导致成本差异巨大。明年50%关税进口成本重心将下移，需实时动态调整。

2023年四季度和明年一季度，国内依赖于国产糖，定价核心以国产糖为锚。在明年下半年需要进口糖补充时，内外价差有修复的需求。明年原糖下行有助于内外价差的修复，给出配额许可证进口时间窗口。国际糖价关注巴西糖醇价差，目前巴西乙醇折糖价稳定在13-15美分/磅区间，制糖经济性远高于乙醇，巴西在下一榨季仍会最大化产糖，但需要关注印度的最低销售价（MSP）价格18.5美分/磅，泰国原糖制糖成本约16-17美分/磅。

（五）基差、近远月价差情况

2022/23榨季工业库存历史新低，广西糖厂推迟开榨导致基差走强，大幅升水盘面。近期随着盘面价格下行现货端价格承压，基差回归至正常水平。

近远月价差方面，近期在01合约高基差背景下，1-5 价差走出正套行情。

五、未来市场展望

2023年，原糖涨至十年高位，从全球甘蔗的种植收益比来看，高糖价下种植和扩产意愿强大，但厄尔尼诺天气的客观原因阻碍了它的扩张步伐，近两年全球糖的产量并未出现大的减产，但由于库存连年的消耗，处于6年来的低位使得2023年几乎全年原糖仍处于强势之中。行至年末，巴西产量创下历史高位，北半球印度和泰国产量的减少开始逐步上调，种植愿意和产能的扩张逐步显现，未来，原糖和郑糖价格中枢逐步下移，预估2023/24原糖的区间18.5-27美分/磅，国内郑糖区间5900-6800元/吨，2024/25原糖的区间14-21美分/磅，国内郑糖区间5400-6100元/吨。长期价格区间需要定期回顾和修正。此时急跌后盘面走向震荡整理。

操作上：短期急跌后空单获利了结，中长期建议逢高布局空单。

风险提示：北半球产量超预期减少

（责任编辑：Scarlett）

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