什么因素影响期货市场价差？

●影响价差的因素是什么?

●基础商品的供需状况如何影响价差？

●如果大多数价差都以贴水交易呢?

●特别影响近月价差的因素是什么？

欢迎来到Czapp关于期货市场价差课程的第二期。

在之前的行业指南中，我们了解了什么是价差，以及为什么与市场参与者和分析师有关。

在本篇行业指南中，我们将分析主要的影响价差变化的因素，在下一篇行业指南中，我们将分析哪些因素会特别影响11号原糖期货价差。

影响价差的因素是什么?

期货价差可以鼓励买卖双方调整交货日期，以获得最佳价格，并有助于消除现货市场的过剩和短缺。

日历价差受到多种因素的影响，包括基本面因素(由基础商品的供需驱动)和技术因素(与市场交易有关的因素)。外部因素，如宏观经济也可能发挥作用。

一个粗略的经验法则：当合约有足够的流动性时，价差通常会对标的商品的真实基本面做出反应，而不是受到其他因素影响。

合约离到期日越远，流动性越差，因为合约作价是否合理存在更大的不确定性，因此供需情况往往会对近月合约的影响更大。

下图显示了以一个交易日为例，离到期日较晚的11号原糖期货合约的流动性(日成交量)明显下降。有些离到期日较晚的合约甚至可能在未来几天不交易。

这意味着一份合约的日成交量越低，订单的时机就越有可能比基本面更有影响力，因为订单流可能更不平衡。

本系列的下一篇文章将详细解释这些因素是如何影响原糖期货价差的。

让我们首先看看基础商品的供需状况是如何产生影响的。

供应和需求

季节性

对于农产品来说，根据气候的不同，作物在一年中的不同时间种植。例如，北半球生长季节的高峰将与南半球生长季节的高峰不一致。

这意味着每年在某些时期，世界市场将有比其他时间更多的供应。

在需求方面也是如此，世界各地的宗教节日和节日，以及一年中不同季节的不同饮食习惯(夏季更多的冰淇淋)意味着购买模式也可能是季节性的。

这意味着，对于一种给定的商品，看到某些价差对与其他价差对的表现不同，这是很正常的，这取决于一年中它们下跌的时间。对于原糖期货而言，10月至3月的价差通常以贴水交易(10月合约比3月合约便宜)。

10月份，世界上最大的糖出口国巴西中南部的库存达到了最高水平，这意味着向世界市场供应的能力也在一年中的这个时候达到了峰值(理论上)。

供应充足会使10月合约价格下降。

而到了3月份，巴西正处于休榨时期，其糖库存也处于低位。

这意味着相对而言，今年此时的供应量较低，供应不足使3月的原糖合约价格上涨。

这种供应不匹配意味着，相对于3月合约，10月合约必须足够便宜，从而鼓励生产商在10月买回对冲合约，在3月卖出(买便宜，卖贵)。因此，这种价差通常以贴水交易。

有关进一步的解释，请参阅本系列的下一篇行业指南。

持有成本

合乎逻辑的后续问题是“在这额外的几个月里储存这些商品要花多少钱?”

持有库存并不是免费的，需要融资、仓储和保险，因此，将货物推迟到未来，将需要支付更长的时间的持有成本。

这就是所谓的“持有成本”，也就是卖家延迟移动和“持有”库存直到下一个交货窗口所花费的成本。

利率是这一成本的关键部分。例如，巴西中南部的糖厂将非常了解并监测巴西联邦基金利率(Selic)。一个国家利率的增加将增加融资成本，从而提高持有成本。

了解持有成本是很重要的，因为如果价差是以贴水交易的，这可能会鼓励卖方推迟发货直到到期日较晚的远月合约，如果贴水小于持有成本，对卖方来说，根据到期日较近的近月合约卖出会产生更好的回报。

例如，假设原糖生产商(生产商A)正在决定是根据2023年10月的期货合约(目前交易价格为22美分/磅)出售糖，还是根据2024年3月的期货合约(交易价格为22.6美分/磅)出售糖。

从表面上看，2024年3月的合约确实为卖方提供了更大的价值，但如果卖方决定在2024年3月出售，将需要再持有几个月。在额外的几个月里，生产商A每月要花费0.1美分/磅的成本来储存糖。

因此，多储存4个月的价格为0.4美分/磅，而2024年3月的合约价格比2023年10月的合约价格高出0.6美分/磅。很明显，在这种情况下，持有库存是值得的，因为卖方将通过3月份的合约卖出，获得额外的0.2美分/磅。

然而，还要注意，即使是同一国家的生产商，每个生产商的持有成本也可能是不同的，因此需要了解哪些生产商与所讨论的交货期是有关的。

另一个卖家(生产商B)面临着同样的决定，但却面临着每月0.2美分/磅的持有成本，因为他们无法以比(生产商A)低的利率获得融资。

生产商B在考虑持有库存后，根据2024年3月的合约出售原糖只能获得21.8美分/磅的收益，而根据2023年10月的合约出售原糖还要再少0.2美分/磅。因此生产商B更倾向于持有库存。

如果世界市场在2024年初真的需要更多的糖，那么10月至3月的价差就需要以更高的贴水交易，以鼓励持有成本较高的卖家更愿意根据3月合约出售糖。如果10月至3月的价差从0.6美分/磅扩大到1美分/磅，这将足以鼓励生产商B改变决定，并根据2024年3月的合同出售。

现在，生产商B可以通过出售2024年3月的合约来获得0.2美分/磅的收益。

结合基本的供需情况，了解相关出口商的持有成本是预测价差是否以公允价值交易以鼓励出口商推迟发货，或者价差是否需要进一步降低以允许持有库存。

如果大多数价差都以贴水交易呢?

正如本系列第一篇文章所述，一系列连续的价差连在一起被称为远期曲线。如果这些价差中有许多以贴水交易，曲线就会呈现向上倾斜(正基差)。

如果商品存在结构性供应过剩，就会发生这种情况，这通常被称为“持有市场”，因为它鼓励卖家尽可能久地持有他们的库存(前提是每个价差都高于持有成本)。它还将鼓励买家将未来的需求提前到现在，以获得一个更好的价格，然后持有它，直到需要它(前提是价差高于持有成本)。在相反的情况下，大多数价差以升水交易，远期曲线将出现向下倾斜，市场将被认为是“倒挂”。

当商品出现结构性短缺时，就会出现这种情况，鼓励卖方将未来的供应提前到近期，并鼓励买方通过将需求推迟到尽可能晚的未来获取更好的价格。如果远期曲线看起来由正基差转向倒基差(向上倾斜到向下倾斜)，那么购买贴水价差(买入近月期货，卖出远月期货)可能是值得的，因为远月合约的价格可能相对于近月合约价格下跌。

如果它从倒基差转变为正基差，卖出价差可能会受益。

即使在更正常的情况下，价差之间没有一致的趋势，一个价差的状况会对相邻的价差的状况产生影响，因为每个期货合约在一个价差中算是近月合约，但在另一个价差中又可以是远月合约。

假设在9月至11月左右，市场受到负面供应冲击(供应减少)的影响。最接近到期日的相关期货合约是2023年10月合约，届时由于供应变得更加稀缺，该合约将面临价格上涨压力。

如果冲击足够大，可能会使7月至10月的价差从升水变为贴水，也可能使10月至3月的价差从贴水变为升水。

因此，影响一个价差对的供应时间也必然影响相邻价差。

这意味着一个供给或需求事件会使远期曲线发生波动。

现货升水

现货升水是在世界市场基准价格上增加的一个价格，以更好地反映不同地区的供需情况。换句话说，现货升水将“一刀切”的世界市场价格转变为与之相关的更适合世界各地区的价格。

例如，假设当前“商品X”的国际市场期货价格为160美元/吨，这是全球基准价格。

国家1是X商品的最大出口国，通常持有大量的X商品库存。鉴于这种商品在国家1的相对丰富，那么世界市场价格对该地区的买家来说可能太贵了。由于买家有大量可供选择的供应，卖家将需要以贴水出售。

假设大多数买家目前愿意接受来自国家1卖家的商品X，价格比世界市场价格低20美元/吨，这是国家1近期交货的现货升水。

让我们看看国家2。国家2也是商品X的出口国，但它所处的地理位置缺乏这种商品。在这个地区，大多数买家目前愿意支付高于世界市场价格的价格，以确保他们能够从国家2获得供应，因为几乎没有其他选择。假设卖方不会以低于世界市场价格25美元/吨的价格出售，因此这是国家2的现货升水。

随着现货升水的加入，现在世界上哪里有供应以及哪里需要供应就变得更加清晰了。现货升水在一个季节中有规律地变化，以反映与之相关的世界部分地区的相对供应，并且可以以类似于前面概述的持有成本的方式影响价差。

市场参与者将意识到未来不同阶段不同国家的现货升水，因此价差通常需要加强/减弱，以向卖家提供高于/低于现货升水的商品，以鼓励供应提前或推迟到更需要的时间点。

特别影响近月价差的因素

现在有必要区分一下，哪些因素对预测一种商品价格的未来走向是有用的。然而，由于近月合约是与下一个到期的合约的价差的一部分，下面的价格仍然值得覆盖。

投机资金的参与投机资金是那些希望从商品价格变化中获利而不参与现货交割的参与者

投机资金可以对价格产生巨大影响，有时是对相关大宗商品基本情况的新闻报道反应，有时是利用价格走势的势头。

一般来说，投机者往往最热衷于近月合约。这是因为近月合约往往是最具流动性的(至少在接近到期之前)。高流动性允许以最接近投机者期望的价格开盘和收盘。

近月合约对更广泛的宏观经济环境也最为敏感，如油价、美元走强和利率。这些外部因素的冲击往往可以触发投机者进一步进入或退出商品期货市场。

如果投机者在近月合约上持有大量多头头寸，这意味着近月合约的价格涨幅会过远月的价格涨幅。

到期日

作为上述的延伸，虽然期货市场和现货市场通常紧密相连，但在大多数情况下，期货市场价格可能会高于或低于现货市场价格。

然而，在合约到期之前，所有持仓的人都需要确保它们能够在到期日之前交付/接收商品(如果期货合约为实际结算)，或者如果它们不希望参与到期日，则需要平仓。

由于到期日涉及商品的实物转让，它迫使期货市场短暂地与现货市场保持一致。这可能导致价格迅速上涨或下跌。下图是2023年11号原糖期货的价格图表，突出显示了前三个合约到期的价格。在每一次交易之前，价格都大幅上涨或下跌。

这意味着近月价差也会变得扭曲。这是2023年3月至5月的价差，看看2023年3月到期前25天的波动与之前相比有多高。

基金移仓

对于那些不打算参与期货合约到期，还想要持有头寸的人来说，它们必须在当前合约到期之前移仓到下一个合约。许多基金会在合同到期前的一段时间内这样做，这被称为基金移仓。

例如，许多交易11号原糖期货市场的指数基金选择在合约到期前一个月的第5个至第9个工作日将头寸移至下一份合约。

对于其他人来说，没有特定的移仓窗口，但通常的移仓窗口也和指数基金类似，太晚移仓，会导致合约的流动性下降得太低，使参与者面临更大的波动性。

这可能表现为即将到期的合约面临相当大的买入/卖出压力，以及下一份合约面临相当大的卖出/买入压力，从而加剧两者之间的价差。

（责任编辑：Scarlett）

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