中融汇信期货2022年白糖半年报：成本推升原油拉动下，白糖下跌幅度有限或被动震荡上涨

白糖核心观点

国际糖业组织(ISO)在季度报告中称，将全球2021/22年度糖供求预测从2月份的短缺192万吨修正为过剩23.7万吨。将全球糖产量预估较2月份报告上调351万吨，目前预估总产量为1.7402亿吨。小幅上调消费量预估134万吨，至1.7378亿吨。预计2022/23新作物年度(10月-9月)过剩规模更大，为277万吨，产量预期为1.7737亿吨，消费量预期为1.746亿吨。俄乌冲突后，欧盟对俄罗斯的制裁持续加码。欧盟委员会第六轮对俄罗斯制裁措施生效。未来6个月，欧盟停止购买俄海运原油，8个月内停止购买俄石油产品。到年底，欧盟从俄进口的石油将减少90%。除此以外，欧盟官员还表示，欧盟公司将停止向俄罗斯为其它国家运输石油的船只提供保险。此举旨在扼杀俄石油进入国际石油市场的机会。国际能源署预计，欧盟石油禁运实施后，俄罗斯能源供应将因此减少300万桶/日，虽然欧佩克+决定增产以弥补俄罗斯缺口，但是欧佩克+的增产幅度跟不上俄罗斯供应减少的幅度，欧佩克+仅仅是从43.2万桶/日提升至64.8万桶/日，相对于市场预期的俄罗斯石油供应将减少200—300万桶/日，供应缺口很大。其中沙特还决定上调7月出口原油售价，引发市场担忧。

策略观点

白糖近期偏弱，中期震荡，远期看多。近五年平均涨跌幅20%，但成本支撑预计下跌有限，支撑位或5700附近。

风险提示

1）巴西产量成最大的不确定因素；

2）原油下跌带动原糖下跌；

3）国内消费习惯改变，销糖率不及预期。

一、产业行情回顾

1月，原油受美国通胀影响，持续维持高位，原油推动下，ICE期糖涨幅接近一倍，郑糖也处于高位阶段。中旬美国能源信息署发布数据，原油与成品油库存增加，在油价下跌后，郑糖跌至，今年以来的5700点左右的最低位置；

2月末，俄乌冲突激烈，黑海航运中断，欧洲新一轮制裁，原油供应担忧，油价一路飙升，带领ICE原糖涨至年内的次高点。

4月中，巴西新榨季产量同比上升，原糖20美分成压力位，随后糖价持续下滑；

6月，乌克兰输往欧洲天然气首次中断，原油价格再次大幅飙升，ICE原糖价格来到年内最高点，6月中，美国CPI同比8.6%，加息75BP，大宗商品承压下跌。

二、国际糖市

（一）国际机构预测：

国际糖业组织(ISO)季度报告称，将全球2021/22年度糖供求预测从2月份的短缺192万吨修正为过剩23.7万吨。将全球糖产量预估较2月份报告上调351万吨，目前预估总产量为1.7402亿吨。小幅上调消费量预估134万吨，至1.7378亿吨。预计2022/23新作物年度(10月-9月)过剩规模更大，为277万吨，产量预期为1.7737亿吨，消费量预期为1.746亿吨。报告称，从基本面角度来看，目前的糖市场形势已经进一步转向看空。2022年全球乙醇产量料同比增加51亿公升至1103亿公升。乙醇消费量料跳增45亿公升至1063亿公升。

（二）全球供需情况：

2022年5月26日，根据美国农业部（USDA）公布的报告预估，2022/23榨季全球食糖产量预计将增长170万吨至1.8289亿吨，增幅0.94%。巴西、中国和俄罗斯产量增加的幅度预计超过印度和乌克兰的产量下降的幅度。

随着中国、印度、印度尼西亚和俄罗斯等国的需求增长，2022/23榨季的全球食糖消费量预计将跃升1.91%，达到创纪录的1.78843亿吨；出口量下降1.42%至6335.2万吨。随着全球消费增长超过产量增长，预计2022/23榨季的全球食糖期末库存将下降至4535.7万吨，同比下降354.4万吨。预计中国将减少进口，以减少库存用于消费。面对强劲的全球需求，泰国预计将减少库存。

美国农业部估计2022/23榨季（4-3月）巴西的食糖产量比上一榨季高出约100万吨至约3637万吨，因为天气状况较好令甘蔗高产，预计更多的甘蔗将用于压榨，制糖比与制醇比预计将与上一榨季保持不变，分别为45%和55%。

目前乌克兰的冲突并没有给当前的甘蔗作物带来重大影响，因为购买和使用肥料的时间较早。2022/23榨季巴西的食糖消费量预计将保持在上榨季的980万吨不变；出口量将从2565万吨提高到2662万吨，同比增加97万吨。库存下降。

印度是世界第二大食糖生产国，预计2022/23榨季其食糖产量将从3688万吨减少到3580万吨，预计消费量为2950万吨，同比上榨季增加50万吨；出口520.5万吨，同比下降357.5万吨；进口估计为100万吨。

（三）各主产国影响：

（1）巴西：

   6月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为3859.8万吨，较去年同期的3649.7万吨增加210.1万吨，同比增幅达5.76%；甘蔗ATR为131.04，较去年同期的138.48下降5.37%；制糖比为44.44%，较去年同期的46.24%下降1.8%；产乙醇18.24亿升，较去年同期的17.15亿升增加1.09亿升，同比增幅达6.31%；产糖量为214.2万吨，较去年同期的222.7万吨下降8.5万吨，同比降幅达3.81%。

   22/23榨季截至6月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为14572.4万吨，较去年同期的16694.1万吨下降2121.7万吨，同比降幅达12.71%；甘蔗累计ATR为124.49，较去年同期的130.70下降6.21；累计制糖比为41.61%，较去年同期的45.31%下降3.7%；累计产乙醇69.98亿升，较去年同期的76.11亿升下降6.13亿升，同比降幅达8.05%；累计产糖量为719.3万吨，较去年同期的941.9万吨下降222.6万吨，同比降幅达23.64%。

（2）印度

2021/22榨季，印度开榨糖厂522家，而上榨季开榨糖厂506家。截至6月6日，本榨季印度产糖3523.7万吨，同比上榨季的3074.1万吨增加449.6万吨。

印度糖厂协会(ISMA)要求政府将本榨季糖出口配额从1000万吨增加100万吨至1100万吨。根据印度糖厂协会(ISMA)的数据，在政府从6月1日起将出口限制在1000万吨的背景下，迄今为止，糖厂已签订940-950万吨糖出口合同，截至5月已实际出口约860万吨。　　

考虑将340万吨糖用于乙醇生产后，ISMA将印度2021/22榨季(10-9月)糖产量预估上调至3600万吨，同比上榨季的3119.2万吨（考虑将200万吨糖用于乙醇生产后的糖产量）增长了480.8万吨，增幅15.4%。

截至2022年4月底，食糖销量为1600.5万吨，而去年同期为1526.1万吨。ISMA预计本榨季印度糖消费量为2750万吨。本榨季期初库存约为820万吨，国内消费2750万吨，出口1000万吨，产量预估为3600万吨，预计本榨季期末库存或为670万吨，足以满足三个月的国内消费。

（3）泰国

泰国蔗糖产业办公室和制糖企业官方数据显示，自2021年12月开始的泰国2021/22榨季，截至4月27日，泰国制糖企业累计压榨甘蔗9200万吨，高于上榨季的6670万吨，累计产糖1013万吨，其中原糖744万吨、成品白糖228万吨、其他精制糖41万吨。

在泰国经历了两年的干旱天气后，预计食糖产量重新获得增长（增幅33%以上），预计泰国总的食糖产量的70%用于出口，其余的将用于国内消费。由于天气条件改善，预计2022/23榨季泰国甘蔗收成和食糖产量将再度扩大，预计2022/23榨季泰国甘蔗产量约为1亿吨，食糖产量预计为1300万吨。

2022年4月泰国出口食糖54.14万吨，同比增加28.45万吨，增幅达110.74%。其中，出口原糖31.26万吨，白糖5.30万吨，精制糖17.58万吨。4月，泰国累计出口食糖405.84万吨，同比增加208.06万吨，增幅105.2%。

（4）欧盟

欧盟制糖企业协会（CEFS）公布的统计数据，欧盟27国2020/21榨季生产了1423万吨甜菜糖，如果加上英国（90.6万吨）以及瑞士（23.4万吨），欧洲2020/21榨季甜菜糖总产量为1537万吨，同比上年下降11.75%。欧盟(UE-27) 2022/23市场年度的糖产量预计为1630万吨，因农户减少甜菜种植，转而种植利润更高的作物。该水平较2021/22年度产量减少25万吨，但较2020/21年度产量增加34万吨。

EU-27的糖消费量预计将稳定在1700万吨，自疫情导致的下降中略有恢复。欧盟糖的高价格可能会导致其他甜味剂的替代品，如异葡萄糖的产量增长。欧盟食品工业计划到2025年将食品中的含糖量降低10%。数百万乌克兰难民的涌入可能会导致欧盟糖消费量增加。

EU-27在2022/23年度的糖进口量预估下调至170万吨，2021/22年度为200万吨。

三、国内糖市

（1）供给：

据中国糖业协会统计，截至5月底，2021/22年度全国累计产糖953万吨，比上年度同期减113万吨，减幅10.6%；累计销售食糖537万吨，比上年度同期减52万吨；累计销糖率56.4%，同比增1.1%。

近期，广西、广东蔗区出现强降雨天气过程，部分低洼、临水蔗田出现不同程度渍涝害，但对甘蔗生长影响有限，主产区甘蔗总体长势与去年同期基本持平；甜菜苗情基本正常。后期需密切关注天气和病虫害影响。随着国内新冠肺炎疫情得到有效控制，逐步复工复市，叠加夏季食糖消费旺季来临，市场稳中趋强。国际原油价格维持强势以及俄罗斯、印度等国相继实施食糖出口限制政策对国际价格形成支撑，但巴西产糖进度加快和全球食糖供应小幅过剩预期导致市场承压，国际糖价波动仍在预期范围内。

（2）销售：

    截至5月底，本制糖期全国共生产食糖952.67万吨，累计销售食糖537.28万吨，累计销糖率56.4%。全国制糖工业企业成品白糖累计平均销售价格5765元/吨，5月成品白糖平均销售价格5838元/吨。

销售不及往年的主因分两部分，一部分是疫情反复，另一部分是消费习惯的改变。

    2022年1－5月，全国规模以上饮料制造企业产量达到7311.1万吨，同比下降0.5%。其中，5月当月饮料产量1543.6万吨，同比下降7.0%。饮料餐饮市场受到疫情和消费习惯的影响，减糖、无糖概念，一定程度抑制白糖消费。

代糖概念越来越多的深入食品饮料行业，市面上主要有甜菊糖苷等高甜度天然调味剂；木糖醇、赤藓糖醇等低甜度天然调味剂；其天然优势是“天然”，符合当前社会的健康理念，存消费增长空间。其中，甜菊糖苷的市场份额及糖当量已较高，赤藓糖醇则处迅速上升阶段。

    新年主打饮料也已新颖的包装，低糖零糖的概念主打健康主题。元气森林宣布推出2022年新年专属福气瓶气泡水，分别为山楂苏打气泡水与白桃味苏打气泡水，配方依旧为0糖0卡0脂。娃哈哈在微信公众号官宣联名敦煌博物馆推出非常可乐敦煌系列，新品延续了非常可乐无糖系列的四大中国味系列：无糖人参口味滋补元气，无糖甘油清爽去油，无糖话梅味酸甜解渴。外星人宣布与毒液携手组建“充电联盟”，推出毒液版限定包装外星人电解质水。产品0糖0卡，放心饮用没有负罪感；汝乐宣布推出一款新产品——生椰乌龙，配方是0防腐剂、0反式脂肪酸、0色素，让消费者可以放心喝等宣传主题口号。消费结构改变虽然从饮料的消费看是逐步回升，但食糖使用量却逐步被代糖替代。

（3）进口：

海关总署公布数据显示，2022年5月我国进口食糖26.20万吨，同比增加7.69万吨，增幅42.0%。2022年1-5月累计进口食糖162.35万吨，同比增加1.35万吨，增幅0.84%。21/22榨季截至5月，我国累计进口食糖345.63万吨，同比减少65.6万吨，降幅达15.97%。2022年5月我国甘蔗糖或甜菜糖水溶液(税则号17029011)进口量为7.80万吨，同比增加5.06万吨；甘蔗糖、甜菜糖与其他糖的简单固体混合物，蔗糖含超过50% (税则号17029012)进口量为 2.71万吨，同比增加2.49万吨；其他固体糖及未加香料或着色剂的糖浆、人造蜜及焦糖(税则号17029090) 进口量为0.32万吨，同比减少0.09万吨。

2022年6月28日，ICE原糖主力合约收盘价为18.47美分/磅，人民币汇率为6.7059。经测算，巴西配额内食糖进口估算成本为5050元/吨，配额外食糖进口估算成本为6435元/吨；泰国配额内食糖进口估算成本为5151元/吨，配额外食糖进口估算成本为6567元/吨。

四、其他影响因素：

（一）PPI

    PPI:受到美国通胀外溢，俄乌局势影响，原油大幅拉升，制糖业PPI也创出历史新高。2022年5月白糖制造业PPI达到104.4，环比上升0.3，同比上升8.6。当前现货价格6010元，同比去年现货价格5570元，涨幅7.9%。

（二）相关性分析

相关性上考虑，甘蔗已不再单一的作为一种农产品，市场方面已越来越把糖看做是一种能源产品，因为甘蔗能直接转化成生物替代能源——酒精。不仅如此，市场已把食糖价格的走势和石油价格的走势紧密的联系在一起，石油价格的涨跌不仅影响全球经济状况，影响国际运费，还会影响酒精产量，进而影响全球食糖产量。因此石油价格涨跌不可避免的影响食糖价格的走势。这一现象在巴西最为普遍，巴西甘蔗可产糖也可产乙醇，糖醇比的关系取决糖价与油价的价差。乙醇热值为汽油的2/3，因此价格也为汽油的2/3。

相关性上布伦特原油与ICE11号糖近一年的相关性系数为0.833，CZC郑糖与INE原油近一年的相关性系数为0.782。

今年的各种成本上升是不争的事实，持续通胀下，原油价格也从年头47.35美元，最高涨到85.41美元，几近翻倍，原糖价格也从15.76美分上涨到20.69美分。现在原糖价格处于18.9美分，原油价格处于75.98美元。原油价格高企不下，原糖下方空间有限。

（三）季节性分析

    季节性因素：食糖有着季产年销的特点。国内是10月—次年4月为榨季（产糖），销糖是贯穿全年的。

    在榨季期间，广西、广东、云南等各大产区都在生产，货源比较充足，糖价相对混乱。在榨季结束之后，旺季来临之前，总的趋势还未形成，观望态度明显，价格比较平稳。

    进入下游需求旺季之后，市场活跃，成交放量，抬价意图明显。在旺季结束之后，榨季来临之前，老糖销售近尾，新糖未上市，价格出现下滑行情。

（四）波动率估值

    采用近5年白糖收盘价波动率测算，白糖大概率走势维持在5800-6200元的价格区间内运行。且用甘蔗成本测算白糖价格，基本维持在5500-5600元左右。今年的地租农肥均有上升，会对甘蔗的生产成本有所拉升，测算后维持在5700-5800元左右。

（五）原糖CFTC持仓

   CFTC持仓量会从资金层面影响大宗商品走势；6月16日，ICE原糖期价为18.7美分/磅，较前一周下跌0.17美分/磅；非商业总持仓为440423手，非商业多头持仓383138手非商业空头持仓57,285.00手。 非商业净多头持仓325853手。

（七）事件性影响因素

2月17日，乌克兰军方称，乌东部民间武装当天向政府军控制区发动炮击，乌东部民间武装则指责乌政府军首先动用重型武器向其控制地区发动袭击。俄乌冲突正式爆发。以此时间点为界，此时原油价格92.97，原糖价格17.69，郑糖报价5703；期间原油价格最高升至123.58，涨幅32.92%，原糖价格升至20.29，涨幅14.69%，郑糖升至6101，涨幅6.98%，今收盘原糖期货报价18.5，郑糖主力合约报价5943。

俄乌冲突后，欧盟对俄罗斯的制裁持续加码。欧盟委员会第六轮对俄罗斯制裁措施生效。未来6个月，欧盟停止购买俄海运原油，8个月内停止购买俄石油产品。到年底，欧盟从俄进口的石油将减少90%。除此以外，欧盟官员还表示，欧盟公司将停止向俄罗斯为其它国家运输石油的船只提供保险。此举旨在扼杀俄石油进入国际石油市场的机会。国际能源署预计，欧盟石油禁运实施后，俄罗斯能源供应将因此减少300万桶/日，虽然欧佩克+决定增产以弥补俄罗斯缺口，但是欧佩克+的增产幅度跟不上俄罗斯供应减少的幅度，欧佩克+仅仅是从43.2万桶/日提升至64.8万桶/日，相对于市场预期的俄罗斯石油供应将减少200—300万桶/日，供应缺口很大。其中沙特还决定上调7月出口原油售价，引发市场担忧。

多家机构纷纷上调国际油价预期，年内甚至看高至150美元/桶。全球第三大独立石油贸易公司托克集团首席执行官杰里米·威尔称，未来几个月油价将持续飙升，可能会在年底前达到150美元/桶甚至更高。据美国《华尔街日报》报道，在对未来12—18个月油价前景的预测中，高盛的分析师团队警告，预计油价（以国际基准布伦特原油期货衡量）最早将于今年夏天升至近140美元/桶

鉴于国内严重通胀压力，且10月巴西面临大选，政府有意控制燃料价格。巴西总统博索纳罗（Bolsonaro）宣布了一系列减免燃油税费的举措，其中包括提议各州免收燃油的商品和服务流通税（ICMS），以及免除汽油和乙醇的多项联邦税。预计将燃料州ICMS税率上限限制在17％。目前巴西国内各州C型汽油ICMS税率为27％，该提案提议将该税率由27％降至17％，如果该法案顺利实施，则目前巴西国内C型汽油价格将有9％左右下降空间，按目前油价水平C型汽油预计将下降0.5-0.6雷亚尔/升，而乙醇为保持比价优势价格需下调约12％-14％。

五、策略推荐

由于此前疫情下，美国不断印美元来促进消费，提振经济，但同时也引来了高通胀，现美元高通胀已向全球外溢。在当前全球通胀率高升，俄乌冲突，西方制裁俄罗斯原油出口，导致原油价格屡创新高，大宗商品基本都迎来成本价格推升的行情，但由于美联储欲抑制通胀，不断加息和缩表来抑制通胀的情况下，市场对美国经济是否能软着陆产生怀疑，由此影响到全球经济复苏，又会在一定程度上抑制大宗商品上涨趋势。

基本面上，印度及泰国的增产已经弥补了巴西的缺口，国际糖业组织（ISO）在最新季度报告中将其对全球2021/22年度糖供求平衡预估从2月份的短缺192万吨修正为过剩23.7万吨。且疫情和消费习惯的改变，使得餐饮用糖和无糖饮料的消费逐步下降，基本面偏弱。

俄乌冲突时，郑糖价格处于5700元左右，波动率估算下限郑糖处于5800元。2022年历史波动率估算基本在300点左右。当前现货价格为6000元。估算期货价格大概率会在5700-6300元区间内震荡。

（责任编辑：vdivcs）

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