中信建投1115-1119：白糖周报

从本周开始内外糖市的波动加剧，郑糖从创新高到回落至本周最低点只花了一天的时间，81万吨超预期的进口量在“进口糖利润倒挂之下”显得无解；原糖价格也一度逼近新高，但是冲高后也开始回调；国际糖业协会和USDA一致认为21/22年度全球食糖产量将将稳步增长，但是双方在消费量上出现了预估上的分歧。有超预期、有分歧、有博弈，或许才是机会的开始。

本周我们将围绕2个话题回顾和展望当前糖市：

1、 全球食糖的供需缺口如何兑现取决于全球的贸易需求何时恢复，这个时间点能否如期而至也将决定国际糖市能否继续冲高。

2、 第四季度的进口量由超预期的81万吨开始，“进口利润倒挂”并没有让驱逐利益的加工糖厂放弃进口，原因何在？

跟着USDA和ISO的展望报告重新思考国际糖市的供需情况：

ISO国际糖业协会和USDA分别公布对于21/22年度全球食糖市场的展望，两份报告对于未来全球消费是否能如预期般快速回暖出现了分歧，国际糖业协会下调的21/22年度消费量的预估144万吨，而USDA小幅上调了对本年度消费量的预估。

但两份报告的相同之处在于：

1）均认为21/22年度全球的产量不会因为巴西600万吨的减产而减少，反而会因为欧盟和泰国等主产国的增产全球糖产量将较20/21年度增加；

2）全球消费量较20/21年会有0.5%-1.2%的增量。

缺口存在的原因在于产量的增量跟不上需求修复的速度

市场普遍认为21/22年度会延续20/21年度的供需缺口，但是造成缺口的原因并非是供给端的减产，相反从USDA的估产数据来看21/22年度全球食糖产量预计达到1.81亿吨，是自有历史记录以来第二高的产量，仅次于2017/2018年度；缺口的造成应该归因给21/22年度疫情恢复和全球补库需求预期下，带来的历史上最大的消费量——USDA预计21/22年度全球消费量将达到历史极值1.75亿吨。

因此在巴西减产的炒作热情结束后，缺口如何兑现取决于全球的贸易需求何时恢复，这个时间点能否如期而至也将决定国际糖市能否继续冲高。

原白价差的走阔是需求修复的第一步

原白价差为伦敦白糖和纽约原糖间的价格差，当两者价差高于或趋于加工糖运费和加工成本时，意味着加工糖厂的利润空间打开，也代表着全球贸易需求恢复的第一步。

原白价差和巴西出口量呈现高度的正相关性，高原白价差意味着利润空间，也意味着加工糖厂的进口意愿增强，对应贸易需求的增加；以2020年为例，2020年原白价差均值为近年最高值，也正好对应2020年巴西近3200万吨的历史最高出口量。

今年海运费大幅攀升和集装箱短缺问题限制着全球食糖的贸易需求，巴西糖海运费由年初的30美金/吨的价格区间一度跃至最高70美金/吨，导致加工糖成本线的上跃，根据嘉利高的数据，今年加工糖的成本线最高到达120美元/吨，远高于持续处于低位的原白价差8月至9月，原白价差一度跌至50美金/吨附近，也导致本就经历了减产的最大原糖出口国巴西从7月份开始，月度出口量环比出现了25%以上的减少。

但近期随着波罗的海干散货指数(BDI)和巴西糖运费由极值回落，加工糖的成本线下移至100-110美金/吨区间，原白价差修复至85美金/吨，这是全球进出口贸易需求恢复的第一步，从巴西、印度出口量也能看到一些需求修复的迹象。

巴西外贸部对外贸易秘书处数据，11月截至第二周，巴西食糖和糖蜜累计出口量为140.02万吨，日均出口量为17.50万吨，较去年同期的14.52万吨增长20.56%，这是7月以来首次同比增加的出口量数据。

印度制糖工业协会(ISMA)，印度糖厂2021/22年度迄今已签约出口250万吨糖。其中，2021年10月，食糖出口约27万吨，去年同期19.6万吨。预计2021年11月将出口超20万吨。

需求修复的起点开始于印度供给窗口，向上冲高的原糖面临20.5美分/磅的压力

31卢比/公斤（18.5美分/磅）的MSP印度最低销售价格被认为是印度出口的成本价格，原糖价格持续高于印度出口成本，将意味着印度的出口加速，并带动价格的上涨，但是当价格一旦上升到20.5-21美分/磅的价格区间时，供给宽松又会导致原糖价格承压。

补库需求的存在，叠加修复的原白价差会让这种波动的逻辑上演得更加频繁，也意味着原糖在印度为主要供给国的时间区间内，价格在18.5美分~20.5美分/磅的区间内波动加剧。

海关总署数据，10月份中国进口食糖81万吨，同比减少7万吨，环比减少6万吨；2021年1-10月中国累计进口食糖464万吨，同比增加99万吨。

进口量远高于市场预期，也是郑糖高位回落的原因。“进口利润倒挂——加工糖厂无利润空间——进口量减少——国内供给减少——糖价上涨”这一条逻辑从至9月开始的大量进口上没有得到印证，与之相反的是加工糖无利润空间的当前，进口量依然源源不断，该如何看待这种矛盾，进口利润倒挂的利好仅仅是多头的一厢情愿吗？

食糖作为战略物质，保证稳定进口量弥补500万吨的产需缺口是国情所需，因此长时间来看进口量在国产糖产量难以有大幅增长情况下，预计将稳定在500万吨来填补空缺，这一点在食糖峰会上也有所提及。

需要进口但是利润又呈现倒挂，矛盾化解的方式只能是让加工糖看到利润空间，也就是要么原糖价格回落使进口成本降低，或者国内糖价上升让利润重现。

基于目前全球的基本面，产需缺口让原糖价格易涨难跌，因此之后进口和进口利润倒挂的矛盾将由市场自行调节——缺口需要进口糖进行填补，随着大量高价进口糖涌入国内市场，国产糖跟随其上移，从这个角度上看，也许高进口量并非是绝对的利空消息，更趋向于利多的延迟兑现。

可能被忽略的信息：进口成本自7月开始稳步上升，10月成本价较6月上升24%

根据我们的计算，进口利润倒挂的现象开始于7月，与之对应的是进口成本的稳步快速上涨，基于海关总署的数据，10月每吨原糖的进口成本较今年6月已经上涨24%，郑糖主力合约跟随进口成本的上移涨幅近9%；通过计算进口均价，十月81万吨的进口糖成本对应原糖七月的折算价格，而之后随着11月、12月的更高成本的进口糖进入国内，将进一步推动国内糖价的上涨。

综上，国际糖市未来的驱动是需求合适修复，而近期的原白价差开始吸引各国的进出口贸易将支撑糖价，但是有来自印度20.5美分/磅的出口放量压力。

居高不下的进口量和进口利润间的矛盾将由市场自行调节——缺口需要进口糖进行填补，随着大量高价进口糖流入市场，国产糖跟随其上移。

（责任编辑：Scarlett）

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